本輪 “特朗普交易” 的三大看點

核心觀點

一、2024 美國大選最新進展

（一）第一次大選辯論後特朗普領先優勢擴大

今年 4-6 月拜登和特朗普支持率不相上下，但 6 月 27 日美國總統大選首場候選人辯論後特朗普領先優勢明顯擴大。

根據 Real Clear Politics 民意調查，截至 7 月 10 日，特朗普和拜登平均支持率為 47.2% 和 44.2%，特朗普領先拜登 3.0 個百分點（今年 4 月 1 日特朗普僅領先 1.0 個百分點）。

同時，7 個搖擺州的民意調查也對特朗普有利（截至 7 月 8 日）：亞利桑那州（5.4，特朗普領先拜登多少個百分點，下同）、 佐治亞州（4.0）、密歇根州（0.6）、內華達州（5.2）、北卡羅來納州（3.3）、賓夕法尼亞州（5.3）、威斯康星州（2.2）。此外，共和黨橫掃參眾兩院的可能性也在上升。

目前眾議院中民主黨佔 213 席、共和黨佔 220 席，空缺 2 席；參議院中民主黨佔 51 席、共和黨佔 49 席。根據 270 To Win 最新預測，眾議院中共和黨佔 209 席、民主黨佔 201 席；參議院中共和黨佔 50 席、民主黨佔 48 席。也就是説，目前市場一致預期是特朗普贏得美國大選且共和黨控制參眾兩院的概率最高。

（二）後續的三個關鍵時點

根據我們今年 2 月 1 日的報告《2024 美國大選：日程、焦點、選情前瞻》，今年美國大選還剩下三個關鍵時點：

1）兩黨全國代表大會：2024 年 7 月 15-18 日召開共和黨全國代表大會，8 月 19-22 日召開民主黨全國代表大會，分別選出該黨的總統候選人，並正式宣佈一起搭檔競選的副總統候選人。

2）第二輪候選人辯論：由美國廣播公司主辦，日期定在 9 月 10 日。

3）總統大選：所有符合條件的公民都可以參加的普選，將於 2024 年 11 月 5 日舉行。公民可以投票給任何總統候選人（無論公民本人是何政黨、是否參加了初選、之前投票給誰）。

二、上一輪 “特朗普交易” 覆盤

2016 年特朗普勝選超出市場預期並引發資產價格大幅波動，市場在勝選後 1-2 個月內押注 “特朗普交易”，預期消化後交易衰減甚至出現小幅逆轉。彼時 “特朗普交易” 的本質是寬財政與緊貿易政策，美國通脹中樞抬升，且美國與非美經濟差距放大的預期上升，因而 2016 年 11-12 月呈現高美債利率、強美元、強美股，且道指領漲的 “特朗普交易”。

2016 年 11-12 月美元指數、美債收益率以及大宗商品價格均呈現上升趨勢，美股三大股指也顯著上揚，運輸、銀行和多元金融板塊領漲，全球主要貨幣普貶。2017 年 Q1 預期消化後市場情緒降温，3 月美股出現回落，美債收益率高位震盪，美元指數下滑，大宗商品價格亦下跌。2017 年 4-12 月伴隨政策推進上述資產價格又重拾升勢。

按月來看：

2016 年 10 月：市場對特朗普勝選預期較弱，主要反映避險因素。美國 10 月經濟數據向好，市場對美聯儲 12 月加息預期升温，美債收益率攀升，美元指數走強。但大選本身的不確定性使得市場避險情緒升温，大宗商品和美股表現疲軟。

2016 年 11 月：“特朗普交易” 開啓。受特朗普政府減税與加大財政刺激預期影響，標普 500、道瓊斯及納斯達克分別上漲 3.42%、5.41% 和 2.59%，其中運輸、銀行和多元金融板塊領漲，主因是國內投資擴張和金融監管放鬆。同時，加息預期再次推高美債收益率和美元指數。大宗商品亦受益於寬財政帶來的需求預期擴張。

2016 年 12 月：“特朗普交易” 仍在持續，但資產價格波動減弱。美聯儲加息政策 如期落地，美股漲幅趨緩，大部分板塊漲幅較 11 月下滑。美聯儲加息引發的全球美元回流也導致 A 股和港股走弱，美元指數上漲、非美貨幣貶值。

2017 年 1 月：“特朗普交易” 情緒降温。市場對特朗普政府減税、增加基礎設施支出的預期繼續支撐股市。隨着市場預期逐步消化，美元走弱，美債收益率企穩，中美國債利差收窄，非美貨幣兑美元匯率均止跌轉漲，同時 A 股和港股有所反彈。

2017 年 2 月：除美股因預期落地繼續上漲外，其餘資產價格趨穩。1 月底到 2 月特朗普密集簽發移民、基建、金融去監管等行政令，大力支持製造業預期落地，美股大漲，與製造業、內需改善相關的家庭與個人用品、技術硬件與設備領漲。外匯市場的波動性有所減弱，美元小幅回升，其餘主要貨幣兑美元匯率走勢分化，債市波瀾不驚。

2017 年 3 月：“特朗普交易” 明顯減弱。市場已充分消化利好，美股小幅調整，多數行業收跌，美元指數下探，美債收益率小幅上行。

三、本輪 “特朗普交易” 的三大看點

（一）看點一：來得更早，波動更小

本輪特朗普交易或提前開啓。如前文所述，第一次候選人辯論後市場對特朗普勝選預期明顯增強，或使得市場提前佈局 “特朗普交易”。6 月 28 日-7 月 9 日，標普 500、道瓊斯和納斯達克指數分別上漲 2.13%、0.44%、3.93%，汽車和零部件、技術硬件與設備、半導體及生產設備、食品與主要用品零售指數分別上漲 26.48%、6.99%、6.10%、2.71%。此外，受美聯儲降息預期升温美元和美債利率同步下行。

考慮到目前美國高政府槓桿率和高利率加持，本輪財政擴張空間可能較為有限，因而對美國內需乃至美股盈利的提振或弱於上一輪。美債收益率和美元面臨特朗普加關税與反移民政策和美聯儲降息兩股力量的博弈，波動空間或將較上一輪收窄。

（二）看點二：“加關税 + 減所得税” 組合拳延續，反移民政策嚴格實施，教育和醫保政策削減開支

基於競選網站和公開發言，我們認為特朗普和拜登在醫保、税收、環保支出、移民政策、槍支管控方面差異較大。在社保和醫療保險政策上，特朗普傾向於引入市場機制以減少赤字，而拜登則着重於維護和強化社保與醫療保險體系，反對削減資金提案以保障中產階級利益。

税收方面，特朗普主張通過減税刺激經濟，拜登則提倡對高收入羣體加税以縮小貧富差距。在環保支出上，特朗普主張放鬆環保監管以刺激經濟和就業，拜登通過《通脹削減法案》投入數百億美元支持清潔能源和減少温室氣體排放，推動美國能源轉型。

移民政策方面，特朗普希望限制非法移民以保護本國工人利益，拜登則支持更寬容的政策。在槍支管控上，特朗普強調槍支權利，將槍支暴力歸咎於心理健康和社會問題，拜登則力求通過嚴格管控來降低槍支暴力事件。

在基建、貿易和外交、援助以色列方面，雙方政策主張較為一致。特朗普和拜登均支持基礎設施投資增強國家全球競爭力。在對外政策上，雙方表現出對華的強硬態度，通過實施關税措施保護美國本土製造業，只是實施手段略有不同。在以色列問題方面，雙方均將色列視作中東重要盟友。

我們認為本輪的政策重點可能集中在三個方面。

第一，繼續 “加關税 + 減所得税” 的組合拳。2023 年 8 月特朗普表示如果自己再次當選總統，將對進入美國市場的所有商品徵收 10% 的 “普遍基準關税”。

2024 年 1 月據多位知情人士透露，特朗普已私下與其顧問團隊討論了對所有中國進口商品徵收 60% 統一關税的可能性。由於目前美國財政赤字率已高達 7%，且特朗普表示要繼續擴大政府投資，因此在降低所得税的背景下保證財政收入的辦法便是加徵高額關税，所以特朗普仍大概率延續具有鮮明特色的 “加關税 + 減所得税” 措施。

第二，上一輪對待移民問題態度強硬但實際做法不及預期，疊加目前美國境內存在大量非法移民，本輪可能會推行更嚴格的反移民政策。

上一任期特朗普的移民政策較為温和，基本採取加強邊境安全、與周邊國家簽訂歷史性庇護合作協議和結束 “抓捕後釋放” 的做法，本次可能會進一步收緊對非法移民的控制和管理，包括修復邊境牆、針對非法移民追責等。特朗普提出全面禁止使用納税人的錢來釋放非法移民，並對非法移民的行政違規行為進行刑事處罰，在阻止對非法移民財政支持的同時收緊法律政策。針對 “出生旅遊” 和 “連鎖移民” 現象，特朗普提議簽署行政令，"向聯邦機構明確表示，根據對法律的正確解釋，今後非法移民的子女將不會自動獲得美國公民身份"，同時取消非法移民所有美國公民所能享受到的福利。

同時，本輪特朗普主張終止非法移民的所有福利，包括公共住房和工作許可，剝奪其在美國的生活基礎，並計劃停止拜登濫用假釋權的行為，要求國會通過法案阻止未來任何總統濫用權力分配福利，從而確保移民政策的公正性和嚴肅性。

第三，教育政策放權地方，醫保政策通過競爭降低成本，節省財政開支。教育政策方面，特朗普強調控制教育領域思想的 “左傾” 趨勢，主張對教授 “種族批判理論” 和 “性別意識形態” 的學校或項目削減聯邦資助，減少學校負責 DEI（多元、平等和包容）的行政人員，解僱 "激進左派認證機構"，進而加強對激進思想的打擊力度。

在教育自主性方面，特朗普提出 “權力交還給家長”，不僅擴大了教育選擇權，賦予家長選舉校長和教師的權利，還保證家長圍繞教育問題的知情權，包括 “檢查專業發展材料、審查學校預算、瞭解欺凌和健康問題” 等，此外，特朗普對家庭教育提供支持，允許家庭教育父母使用 529 教育儲蓄賬户，每個孩子每年最多可免税花費 10,000 美元。在教育體制方面，特朗普主張利用對受反猶主義困擾的私立大學的鉅額捐贈徵税而獲得的資金建立 “美國學院”，遵守非政治化原則免費為普通美國人提供世界級教育，授予相當於學士的學位，並與現有大學系統直接競爭。最為顯著的是，他提議關閉聯邦教育部，將所有教育事務完全交還給各州，從而徹底顛覆現有的聯邦教育管理架構。通過推行更為激進的措施，特朗普希望實現教育體系的全面改革。

醫療政策方面，其主張通過削減聯邦開支並優化資源配置，並且與國會合作試圖禁止在 401K、養老金和退休賬户中進行 ESG 投資從而減少市場波動對醫療保險和社會保障資金的影響。

針對大型藥企方面，特朗普尋求供給端量和價的雙重改善，其主張結束拜登時期藥品短缺的問題，推動藥品生產本土化，並逐步實施關税和進口限制，同時簽署行政命令降低美國市場藥品成本。在疾病研究的方面，特朗普將重心由上一任期對於阿爾茨海默症研究的支撐轉移到兒童慢性疾病增多的問題上，並希望設立獨立的總統特別委員會進行深入研究，從而有望提前識別並應對未來可能的公共健康問題，減輕社會保障體系的壓力。通過增強資金穩定性、供給改善以及共性疾病成因的研究等多方面措施共振，特朗普希望維持醫療保障系統整體的可持續性。

（三）看點三：不同情形下資產價格的演繹路徑

考慮總統和國會選舉的不同情形，本輪 “特朗普交易” 也有不同的演繹路徑。

情形一：基於目前選情，可能性最大的情形是特朗普當選總統 + 共和黨掌控參眾兩院。特朗普在推行 “加關税 + 減所得税 + 反移民政策” 上阻力較小，利好美國盈利但可能引發一輪再通脹，美債利率和美元仍有可能維持高位。特朗普的產業政策偏好也將推動傳統能源、公用事業、銀行等板塊走強。假若特朗普上台後確實推動俄烏問題解決，並且極有可能加大傳統能源開發力度並逆轉拜登任期推出的清潔能源政策，或對短期油價產生負面影響。

情形二：特朗普當選總統 + 國會分裂。特朗普減所得税政策大概率受阻，但仍有可能推行 “加關税 + 反移民政策”，盈利預期轉弱於通脹上行背景下，美股和美元存在調整風險，美聯儲降息空間有限。

情形三：若特朗普輸掉大選，則民主黨大概率也難以統一國會。各類資產或仍演繹當前邏輯。

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