Hong Hao: One-third of this round of the gold bull market has passed, and it has not yet reached its absolute climax

黃金已漲了很久，後續還會漲嗎？

7 月 9 日，思睿首席經濟學家洪灝在一場峯會中就經濟和市場作出展望，尤其對貴金屬行情作了大膽判斷。


投資作業本課代表整理了要點如下：

1、現在我們處於一個迷茫的時候，因為在週期的底部，等待政策、財政、貨幣去重新點燃週期。

市場走勢反映了我們這個階段的迷茫心情。但最明顯的投資機會就在於這個階段，由於利率不斷走低而帶來的貴金屬不斷上漲的機會。

2、本輪黃金的牛市基本上走了三分之一，還沒有進入絕對高潮。黃金在這一輪裏會漲到大家都不敢相信的高度。

3、房地產問題不解決，中國長債利率會不斷創新低。

4、這一波（美股）半導體行情，包括英偉達、高通等股票的行情遠遠沒有結束。

洪灝，思睿集團首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，對於中國經濟發展及市場走勢，洪灝曾做出多次精準預測，曾被《新財富》雜誌評為 “最佳海外策略師”，被彭博新聞社評為 “中國最精準的策略師”，歷任交銀國際研究部主管，並曾在花旗集團，摩根斯坦利等機構任職。

洪灝認為，黃金作為儲備資產，在整個貨幣體系裏的佔比必然上升，且黃金每年產量有限，另外中國國內市場對於黃金的供給和需求有巨大落差，供給遠遠跟不上需求，這對黃金都是利好。

此外，貴金屬週期滯後於經濟發展週期 7-10 年，由此判斷雖然黃金漲了很多，但行情才剛剛開始。

再者，本輪的黃金牛市與上一輪黃金大牛市的擬合度非常高，且二者歷史背景、經濟週期、貨幣供應基本一致，由此展現出來的價格走勢也應該一致。

因此洪灝大膽判斷，黃金牛市基本才走了三分之一，沒有進入絕對高潮，可以大膽想象高點。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

這一輪經濟週期的回暖和以前不太一樣。美國的股市已經漲了很久。從 09 年開始到現在，標普從 666 點漲到現在的 5500 點，漲了接近十倍。中國也得到了非常長足的發展。但是我們看到的是中國的勞動生產力的發展開始放緩，包括人口的變化和產業升級，接近尾聲。

圖中藍綠色的線，是我們做的大宗貴金屬和黃金白銀等貴金屬的綜合價格曲線。

當我們把貴金屬價格的週期往後滯後 1 到 2 個短週期，也就是滯後 7 到 10 年，我們看到它們的高波峯和低谷，跟勞動生產率週期，也就是經濟週期的起伏基本上是一致的。這絕對不是一個巧合，因為經濟的發展需要信貸的擴張。

第一個低谷出現在 1980 年，佈雷頓森林體系瓦解之後，美聯儲收復了通脹之後，經濟開始往前走。

因此隨着經濟體量的擴張，對於信貸和貨幣供應的需求在增加。曾經在歷史上幾千年裏，黃金一直是央行的重要儲備資產之一。如果央行的貨幣基礎開始膨脹，因為經濟的發展需要信貸膨脹，那麼自然黃金作為儲備資產，在整個貨幣體系裏的佔比必然上升。

但是有一個問題，黃金的產量是有限的，每年的產量是有限的，能夠挖出來的貴金屬是有限的。比如中國，中國曾經是全球唯一一個以白銀作為流通貨幣的體系，沒有黃金。中國的絲綢、茶葉等出口，在清代為中國贏得了大量的白銀進口，讓中國成為當時全球最大的 GDP 國家。雖然中國沒有很多出口的土特產，但依靠這些出口引入白銀，讓中國的經濟體量成為了全球最大的經濟體，凸顯了黃金白銀的重要性。

因此我們現在看，如果貴金屬的週期滯後於勞動生產率，也就是經濟發展的週期大概 7 到 10 年，那麼貴金屬黃金的行情才剛剛開始。雖然已經翻了一倍，但才剛剛開始。

我們再看一下，我們可以用不同的貨幣來買黃金。剛才我們講了 70 年代佈雷頓森林體系瓦解之後，美元相對於黃金的購買力下降了 40%，人民幣下降了 99%。因此在今天的市場裏，我們每天都看到黃金的溢價，就是國內市場用人民幣計價的黃金和國際市場用美元計價的黃金出現了巨大的價差。

在一個完美的世界裏，我們可以在國際市場用美元便宜的買黃金，然後拿到國內賣，掙一個價差。因為我們知道黃金體積小，但是價值高，非常容易帶過關。而經濟學中的一價定律告訴我們，這個現象應該是不可持續的。

所以如果我們看一下美元和黃金的比價，就是圖上的亮藍色的線。

人民幣相對於黃金貶值的速度遠遠快於美元相對於黃金的貶值速度。而且這個趨勢在不斷自我加強，表現在圖上亮藍色的線是一條直線垂直往下走，黃色的線是我們的央行儲備，包括外匯儲備和黃金。中國的央行的外匯儲備裏大概有 5% 以上是黃金。

我們看到外匯儲備在不斷增加，中國的央行連續八個月不斷購買黃金，不斷囤黃金。但是以人民幣計價的黃金價格卻在不斷下行。

所以如果現在我們做一個非常簡單的交易，就是在國內拼命用人民幣買黃金。最近還聽説黃金的購買數量要限購，不知道是不是真的。這凸顯了中國國內市場對於黃金的供給和需求的巨大落差，需求非常高，但是供給遠遠跟不上需求。

我們再看一下兩次主要的黃金價格走勢。藍色的線是上一次看到的黃金的巨型牛市，黃色的線是現在經歷的黃金牛市。我們看到本輪的黃金牛市與上一輪的擬合度非常高。

兩次黃金走牛的趨勢裏，歷史背景、經濟週期、貨幣供應基本一致。因此市場價格反映了人的預期，反映了各種經濟裏的宏觀變量。

因此我們看到本輪黃金的牛市基本上走了三分之一，還沒有進入絕對高潮。黃金在這一輪裏會漲到各位都不相信（的高度）。7 月 8 日有人問我是不是 3300 美元 1 盎司，我覺得這個想象力有點太小了，我們應該大膽想象。

剛才我講了，中國的勞動生產率遇到了增長的瓶頸，在不斷放緩，還沒有找到新的抓手。美國已經找到了，可能是 AI、半導體、減肥藥。因此美國的勞動生產率在不斷提高。同時美國是一個 4 億人口的國家，每年非法合法移民大概是 400 多萬人，也就是説美國的勞動人口每年以 1% 的速度在增長，這是非常驚人的。

我們再看一下中國，中國城鎮化率和人口出生率的關係。中國在過去 30 年裏經歷了一波迅猛的城鎮化過程，導致現在建造的房子未來再賣十年基本上還是賣不完。隨着城鎮化率的上升，人的受教育程度上升，收入水平上升，反而人口出生率在不斷下降。這不僅是中國面臨的問題，全球所有國家面對同樣的趨勢。

因此各位，如果勞動生產率的發展遇到了瓶頸，人口出生率遇到了瓶頸，同時經濟結構出現了變化，房地產在居民家庭資產負債表裏的配置會被取代。如果不買房子了，我們買什麼？

今年我們看到存款，中國銀行系統裏的存款增加到 350 萬億。中國長期國債收益率不斷創新低，導致中國央行出來説大家不要買債券，有泡沫。但我們知道，如果房地產問題不解決，中國長債利率會不斷創新（低）。

我們再看一下經濟週期的運行，40 年大週期，衍生出我們對貴金屬、大宗商品和黃金未來幾年走牛的看法。

再看一下短週期，短週期很重要。2024 年經歷了三年的疫情之後，中國重啓已經滿了一年多了，但經濟發展力不從心，沒有以前那麼紅火。進入六月之後，白酒銷量、奢侈品銷量等都出現了不同程度的下降，茅台價格暴跌。然而黃金和白銀的需求卻在增加。

我們再看一下中國的經濟短週期，35 年一個大週期，十個三年、五年小週期形成疊加成為一個 35 年的大週期。

今年正好是上一個週期的結束，下一個週期的開始，是承上啓下的一年。如果以 2023 年為元年，2023 年中國疫情解封重啓，今年通過宏觀數據的擬合可以看到無論是從時間點上，還是從宏觀數據的波動來看，今年處於從低點修復開始往上走的一年。


因此 2024 年一季度，中國的經濟數據大幅超預期。4、5 月份我們有一波非常好的股市反彈，但現在又陷於沉悶，因為房地產問題還沒有解決，大家還在等重要會議，等政策風來，希望會議給我們更多的投資和未來指引。

儘管經濟在修復，在艱難築底，但反彈力量有限，持續性不好。股市每天都在保衞 3000 點。

我們再看一下美國，圖中的黃色線和藍色線，這是美國的半導體週期。

我們用美國的半導體的出貨量訂單、航運的費用等等，擬合出美國的半導體週期基本上也是3 年到 4 年一個週期。

在去年美國出現人工智能革命之後，一條直線往上走，顯示美國經濟週期的復甦勢頭非常強勁。這可能也是全球資本不斷向美國流入的原因之一。

所以美國的半導體週期，我們看到以前往上走的時候，到了峯值的時候，一般都會在峯值停留一段時間。因此很明顯就是我們現在看到的這一波半導體行情，包括英偉達、高通等等股票的行情遠遠沒有結束。

最後分享一個比較複雜的圖 - 中國的經濟週期。

以前中國的經濟週期都是用房地產投資的週期來驅動，因為房地產佔了中國經濟的三分之一。現在可能小了很多，但在頂峯時期佔三分之一。房地產投資產生了信貸新增需求，人們買房產生了信貸新增需求，以及對車、傢俱等消費品需求。因此瞭解中國的經濟週期不得不從房地產庫存週期、投資週期開始。

中國的經濟週期本輪在築底反彈階段。我們可以用跨部門的經濟數據擬合出中國經濟週期運行的曲線，圖上的亮藍色線。基本上每 3 到 4 年中國的經濟週期從低點到高點再回到低點。我們現在處於低點的位置，就是這個圖的最右邊。

當我們把中國經濟週期運行的曲線和其他宏觀部門的數據進行對比，我們看到包括螺紋鋼、股票價格、債券價格收益率、上市公司每股盈利等，在經濟週期運行時，中國的宏觀數據同時有規律地、跨部門地以既定規律、時間節奏向同一個方向運行。現在所有宏觀數據都處於週期性的低點。

中國有句俗話説否極泰來，病樹前頭萬木春。現在我們處於一個迷茫的時候，因為在週期的底部，等待政策、財政、貨幣去重新點燃週期。

市場走勢反映了我們這個階段的迷茫心情。但最明顯的投資機會就在於這個階段，由於利率不斷走低而帶來的貴金屬不斷上漲的機會。

希望中國經濟在下半年有所表現，隨着經濟增長，對於貨幣信貸和貴金屬的需求會不斷增加。不僅是出於避險和投資的需求，而是經濟增長增加了對貴金屬的需求。

來源：投資作業本 Pro 作者王麗

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