Three Price Signals of PMI

摘要：

➢ 需求不足的問題仍然突出。6 月份 PMI 指數中的生產指數為 50.6%，比上月下降 0.2 個百分點；新訂單指數在榮枯線下又回落 0.1 個百分點至 49.5%。2024 年前 6 個月中，有 5 個月生產指數都高於新訂單指數，“供給偏強，需求偏弱” 的宏觀格局延續。製造業企業對市場需求偏弱的感受強烈，6 月企業調查顯示，反映市場需求不足的製造業企業比重為 62.4%，較上月上升 1.8 個百分點。

➢ 6 月的 PMI 中，我們認為有 3 個價格信號值得關注。

➢ 信號一：原材料價格連續三月上行後本期明顯回落。2 月主要原材料購進價格指數為 50.1%，隨後連續 3 個月上行至 56.9%，6 月受到工業品下跌的影響，原材料價格指數回落至 51.7%。4-5 月大宗商品價格上行的主要驅動因素不在於國內需求。微觀企業角度，由於原材料購進價格被動上升，導致製造業企業成本壓力加大，6 月份企業壓減了原材料採購量，增加了庫存原材料消耗，原材料價格支撐相應弱化。往後看我們認為， PPI 同比增速上行的通道尚未打開，一是需求偏弱的大環境下，工業品漲價受阻；二是三季度後基數抬升，不利於 PPI 同比回升。

➢ 信號二：上下游價差縮窄。使用 “原材料價格指數 - 出廠價格指數” 衡量企業的上下游價差，兩者的差值 5 月上升至 6.5%，為 2022 年 5 月以來的新高。上下游價差擴大意味着企業成本壓力增大。6 月 “原材料價格指數 - 出廠價格指數” 下降至 3.8%，顯示企業成本壓力邊際減少。需要注意的是，我們認為，企業成本壓力的邊際緩解短期有益於企業的穩定運營，但中長期來看，未來企業盈利是否能好轉的核心矛盾或仍在於需求端。可以看到 6 月 BCI 企業利潤前瞻指數下降 3.3 個百分點至 45.7%，成本壓力下降並未改善企業預期偏弱的情況。

➢ 信號三：服務業 “以價換量”。暑期是服務消費的旺季，旺季的來臨的預期下，6 月零售業、住宿業和餐飲業的業務活動預期指數較上月均有明顯上升，且均在 59% 以上的高位。回顧往年 6 月，PMI 服務業價格指數一般會出現環比上升，而今年年初以來，服務業價格指數持續位於榮枯線之下，6 月錄得 47.4%，較 5 月下降 0.1 個百分點。服務業價格偏弱反映居民的購買力仍待提振，另一方面可能會對 CPI 上行形成一定的拖累。

➢ 風險因素：信貸政策收緊；海外製造業復甦不及預期。

正文

一、PMI 的三個價格信號

整體來看，6 月 PMI 與上月持平，變化符合季節性規律。6 月份，製造業採購經理指數為 49.5%，與上月持平。從環比變化的幅度來看，2017 至 2019 年同期，PMI 環比平均變化為 0.03 個百分點，反映本期 PMI 變化符合季節性規律。

需求不足的問題仍然突出。6 月份 PMI 指數中的生產指數為 50.6%，比上月下降 0.2 個百分點；新訂單指數在榮枯線下又回落 0.1 個百分點至 49.5%。2024 年前 6 個月中，有 5 個月生產指數都高於新訂單指數，“供給偏強，需求偏弱” 的宏觀格局延續。製造業企業對市場需求偏弱的感受強烈，6 月企業調查顯示，反映市場需求不足的製造業企業比重為 62.4%，較上月上升 1.8 個百分點。

6 月的 PMI 中，我們認為有 3 個價格信號值得關注。

信號一：原材料價格連續三月上行後本期明顯回落。2 月主要原材料購進價格指數為 50.1%，隨後連續 3 個月上行至 56.9%，6 月受到工業品下跌的影響，原材料價格指數回落至 51.7%。我們判斷，4-5 月大宗商品價格上行的主要驅動因素不在於國內需求。微觀企業角度，由於原材料購進價格被動上升，導致製造業企業成本壓力加大，6 月份企業壓減了原材料採購量，增加了庫存原材料消耗，原材料價格支撐相應弱化。6 月 PMI 採購量錄得 48.1%，較上月下降 1.2 個百分點。4-5 月份，工業品價格上漲疊加去年同期基數偏低，PPI 同比降幅顯著收窄。但往後看我們認為， PPI 同比增速上行的通道尚未打開，一是需求偏弱的大環境下，工業品漲價受阻；二是三季度後基數抬升，不利於 PPI 同比回升。

信號二：上下游價差縮窄。使用 “原材料價格指數 - 出廠價格指數” 衡量企業的上下游價差，兩者的差值 5 月上升至 6.5%，為 2022 年 5 月以來的新高。上下游價差擴大意味着企業成本壓力增大，2024 年 5 月工業企業每百元營業收入中的成本為 85.37 元，處於 2017 年以來的高位。6 月 “原材料價格指數 - 出廠價格指數” 下降至 3.8%，顯示企業成本壓力邊際減少。從企業調查來看，6 月反映原材料成本高的製造業企業比重為 43.7%，較上月下降 1.2 個百分點，也與之形成印證。需要注意的是，我們認為，企業成本壓力的邊際緩解短期有益於企業的穩定運營，但中長期來看，未來企業盈利是否能好轉的核心矛盾或仍在於需求端。可以看到 6 月 BCI 企業利潤前瞻指數下降 3.3 個百分點至 45.7%，成本壓力下降並未改善企業預期偏弱的情況。

信號三：服務業 “以價換量”。6 月服務業商務活動指數為 50.2%，較上月下降 0.3 個百分點，仍保持在榮枯線之上。暑期是服務消費的旺季，旺季的來臨的預期下，6 月零售業、住宿業和餐飲業的業務活動預期指數較上月均有明顯上升，且均在 59% 以上的高位。回顧往年 6 月，PMI 服務業價格指數一般會出現環比上升，而今年年初以來，服務業價格指數持續位於榮枯線之下，6 月錄得 47.4%，較 5 月下降 0.1 個百分點。服務業價格偏弱反映居民的購買力仍待提振，另一方面可能會對 CPI 上行形成一定的拖累。

二、高技術製造業、出口鏈表現亮眼

高技術製造業擴張加快。高技術製造業 PMI 為 52.3%，較上月上升 1.6 個百分點，且生產指數接近 54%，較上月上升超過 1 個百分點。從細分行業來看，鐵路船舶航空航天運輸設備製造業、電氣機械器材製造業和計算機通信電子設備及儀器儀表製造業增速上升較為突出。

出口分項仍具韌性。5 月出口新訂單錄得 48.3%，較 4 月下滑 2.3 個百分點，而本月出口新訂單指數與 5 月保持一致，沒有進一步下滑。從高頻指標來看，出口表現相對較好，或繼續成為經濟的重要驅動力。6 月港口完成集裝箱吞吐量在 600 萬 TEU 以上，為 2022 年 5 月有數據以來的新高。另外，韓國 6 月前 20 日出口金額同比增速為 8.6%，高於 5 月的 1.4%。

另一方面，傳統行業景氣度偏低。高耗能行業和消費品行業 PMI 分別為 47.4% 和 49.5%，繼續低於臨界點。紡織、石油煤炭及其他燃料加工等行業生產指數均低於臨界點；化學原料及化學制品、非金屬礦物製品等行業新訂單指數均低位運行。

三、天氣影響下，建築業增長放緩

“五一” 假期過後，服務業景氣小幅回落。服務業商務活動指數為 50.2%，比上月下降 0.3 個百分點。繼五一假期需求集中釋放後，接觸型消費相關服務業活動在高基數影響下較上月有所回落。貨幣金融服務業季度末供需集中釋放以及信息服務相關行業繼續高增長成為 6 月服務業保持擴張區間的主要支撐動力，貨幣金融服務業和電信服務業商務活動指數均在 60% 以上。

建築業增速有所放緩。近期南方多地出現持續強降雨，建築業施工受到一定程度影響，建築業商務活動指數為 52.3%，比上月下降 2.1 個百分點。土木工程建築業商務活動指數連續 5 個月超過 55%，基建投資相關活動持續發力。5 月超長期特別國債開啓發行，近期專項債發行也有明顯提速，後續財政可用資金有望增加，基建投資或將進一步釋放。

風險因素：信貸政策收緊；海外製造業復甦不及預期。