Former "Three Musketeers" of the Federal Reserve: The Fed will eventually cut interest rates, but later than market expectations, focusing on these two key indicators

今年已經過半，美聯儲降息前景仍面臨不確定性。

6 月 28 日，美銀美林發佈研報，整理了紐約聯邦儲備銀行前任行長兼首席執行官杜德利在 2024 年博鰲亞洲論壇上的發言。會議上，杜德利對美國經濟增長預期、失業率、服務業通脹等關鍵經濟指標進行了分析，並對美聯儲降息前景進行了探討。

總體而言，杜德利認為，美國經濟增長將逐步放緩，美聯儲會降息，但降息時點和速度將晚於市場預期，預計 10 年期美債遠端收益率將在 4.5%。

利率將更長時間維持高位，中性利率水平可能上行

杜德利認為，美國經濟總體呈現出喜憂參半的趨勢。

他在會上表示，一季度 GDP 遜於預期的原因主要是受到出口和季節性因素的拖累，預計二季度 GDP 增速將回升至 2%-3% 的區間內，且薪資顯示出強勁的增長勢頭；不過另一方面，疲軟的零售銷售數據和家庭就業調查給經濟增長帶來隱憂。

其次，通脹之所以頑固還是因為經濟表現強於預期。打通抗通脹 “最後一公里” 的重點在於服務業，即由勞動力緊張和工資驅動的價格高企。

因此，杜德利指出，經濟增長乏力和通脹下行至目標這兩種情況發生一種，美聯儲就會開始降息，但目前二者都沒有發生，這意味着目前的貨幣政策實際上可能沒那麼緊縮，因此他更傾向於利率 “更高更長期” 的陣營。

杜德利支持市場對美聯儲利率到 2026-2027 年的中性利率水平位為 3.6% 的預期，這要高於美聯儲自己 2.8% 的預期。具體原因有二：

1）未來幾年通脹率不會下行至 2%，並且 2% 的通脹目標實際上是 “不對稱” 的，因為美聯儲更傾向於避免通縮而不是良性通脹；

2）中性利率水平將會上行，因為美國長期的鉅額財政赤字和 “嬰兒潮” 一代即將退休，這將抑制儲蓄，並進一步抬高中性利率水平。

關注兩個指標：失業率和核心服務通脹

展望未來，杜德利認為需要關注失業率和剔除住房後的核心服務業通脹兩個指標。

從歷史上看，每當失業率在 3 個月移動均值的基礎上漲超 0.5 個百分點時，美國經濟總是會陷入衰退。

服務業通脹的主要驅動力來自薪資。鮑威爾曾暗示，3%-3.5% 的工資通脹率可能與 2% 的通脹率一致，而目前的工資通脹率略高於 4%。

此外，杜德利提到了幾個風險因素，包括選舉、財政軌跡和金融穩定性。

具體而言，在杜德利看來，特朗普上台更易引發通脹上行風險，因其任內的政策不確定性較大，並且可能會對美聯儲在制定貨幣政策方面的獨立性造成干擾。

財政方面，杜德利認為美國國會預算辦公室（CBO）對未來 10 年累計赤字為 221 億美元的預估值仍過於樂觀，儘管這一數值已經較 4 個月前惡化了 10%，這可能使降息預期承壓，除此之外，杜德利認為其他金融風險不大。