An $8 billion valuation turned out to be a pipe dream, how long can Grail survive after being dragged down by Illumina?

2020 年 9 月 9 日，Grail(GRAL.US) 申請在納斯達克掛牌上市。同年 9 月 21 日，測序巨頭 Illumina(因美納) 宣佈，將以 80 億美元對價併購 Grail，Grail 隨即取消 IPO 計劃，而 Grail 的 “泛癌早篩 80 億美元獨角獸” 名號由此而來。

然而，經過 3 年掙扎與拉扯，Illumina 卻最終在去年 12 月 17 日宣佈將 Grail 剝離。而這家曾經的獨角獸也開始了遲到 4 年的美股 IPO 並於今年 6 月 25 日正式登陸納斯達克，然後給投資者上演了一出 “首日大跌近 20%” 的戲碼。

智通財經 APP 觀察到，6 月 25 日美股開盤後，Grail 股價便迅速俯衝至最低點 15.19 美元，來到當日 18.46% 的最大跌幅，直到美股午盤後才開始緩慢爬升，甚至一度將跌幅收窄至 4.62%，但尾盤未能穩住，最終收跌 8.75%，股價定格在 17 美元，市值 5.28 億美元，較當年的 80 億美元縮水超 9 成。

命途坎坷的 “獨角獸”

全球癌症早篩的曙光始於龍頭企業 Exact Sciences。作為全球最知名的癌症早篩企業，Exact Sciences 以 10 年市值增長近 50 倍備受資本市場青睞。而探索其發展軌跡，投資者有望找到國內癌症早篩行業爆發的 “金鑰匙”。

據智通財經 APP 瞭解，作為 Exact Sciences 的核心產品，Cologuard 技術成功突破傳統癌症早篩技術的缺陷，開闢了美國癌症早篩的新模式。與傳統腸癌早篩技術相比，Cologuard 的優點明顯。其對各階段腸癌患者的篩查敏感度都高於 FIT(糞便隱血檢測)，而與腸鏡檢查相比，Cologuard 具有居家檢測、非侵入性且接近腸鏡的優勢，因此在進入美國醫保後迅速獲得市場和用户的青睞。

憑藉 Cologuard 這一 “硬核” 產品的爆發，Exact Sciences 取得 FDA 獲批後一飛沖天。據公司年報，Exact Sciences 在 2018 年實現營業收入 4.54 億美元，同比增長 70.86%。而公司總市值也從 2014 年的 43.63 億美元大幅增至 2019 年的 119.35 億美元。

在 Exact Sciences 的成功激勵下，眾多企業也想通過佈局癌症早篩後來居上，Grail 也是其中之一。但其運勢顯然沒有 Exact Sciences 那麼順利。

實際上，Grail 是含着金鑰匙出生的：其背靠測序巨頭 Illumina，腳踩腫瘤早篩風口，手握液體活檢技術，還有眾多明星資本搶着 “送錢” 投資。Grail 最初在 2016 年 1 月由 Illumina 出資 1 億美元成立;2017 年 11 月，完成 9 億美元 B 輪融資，投資者包括強生、亞馬遜、麥肯錫;2018 年 5 月，Grail 完成 3 億美元 C 輪融資，投資者包括高瓴、紅杉、匯橋和通和毓承等。

手握天胡劇本，Grail 的多癌早檢業務迅速起飛。從技術路線來看，Grail 的泛癌早篩採用的是 ctDNA 檢測路線，只需要抽取受試者的外周血液，對血液中的遊離 DNA(cell-free DNA，cfDNA) 進行檢測，通過分析 cfDNA 中的 ctDNA 含量及其特徵，即可判斷該受試者是否罹患癌症以及癌症的類型。其核心產品 Galleri 能夠篩選覆蓋 50 多個癌種的超過 10 萬個甲基化區域的超過 100 萬個 CpG 位點。

樣本需求量大、隨訪時間長，勢必導致 Grail 需要承擔鉅額的研發費用。數據顯示 Grail 與 Illumina 達成併購協議前的 2018、2019 年的研發費用分別達到 2.23 億和 1.67 億美元。

也正是基於大量的臨牀數據，美國 FDA 最終在 2021 年 6 月批准 Grail 的全球首款泛癌種血檢產品 Galleri 上市，作為處方檢測用於對癌症高危人羣進行早期篩查。截至今年一季度，Grail 已售出超過 18 萬個商業測試，進行了涉及 38.5 萬人的臨牀試驗。

基於 Grail 在多癌種早篩市場的突出實力，使得 Illumina 試圖通過併購加強其在這一新領域的競爭力。2020 年 8 月，也就是 Grail 遞交招股書 12 天后，Illumina 單方面宣佈與 Grail 達成收購協議。

但也正是因為 Grail 在多癌種早篩領域展現出的突出實力，讓監管部門啓動了對該交易的反壟斷調查。2021 年 3 月，美國聯邦貿易委員會向美國哥倫比亞特區地區法院提起訴訟;同年 7 月歐盟監管機構啓動對此次併購交易的調查。經過 3 年拉扯，Illumina 最終敗訴，並於去年 12 月 17 日宣佈剝離 Grail。

80 億美元估值縮水背後

相比於 2021 年首次 IPO 前的 80 億美元估值，如今的 Grail 顯然 “大勢已去”。對此，部分市場觀點認為是此前母公司估值大幅下滑牽連了 Grail 的估值，也有觀點認為是該公司自身的盈利問題降低了市場對其的預期。

從前母公司 Illumina 的角度來看，其 2021 年收購 Grail 目的是從當時開始增加公司收入，以彌補核心測序儀器收入端的壓力。然而從結果來看顯然事與願違。

據智通財經 APP 瞭解，在 Illumina 收購 Grail 的 2021 財年，財報顯示，Illumina 的 21Q4 收入為 11.98 億美元，同比增長 26%;同期全年收入 45.26 億美元，同比增長 40%。

但僅僅過了 1 年，22Q4 季度，Illumina 當期收入便下滑至 10.83 億美元，季度歸母淨利潤總虧損 1.4 億美元。整個基因測序市場對於測序儀的需求已經日漸飽和且競爭日益激烈。例如，2022 年華大智造獲得訂單生產了大量測序儀並用於核酸檢測，而 Illumina 和華大之間的專利糾紛，最終也以 Illumina 侵權的結果收場，這也是導致 22Q4 季度 Illumina 核心測序儀器收入同比下降 24% 的重要原因之一。

在核心業務受挫的情況下，此前被寄予希望的 Grail 卻未能擔起大梁。據 illumina 2022 年財報，Grail 2022 年全年僅實現 0.55 億美元營收，如此不及預期的商業化情況，迫使 illumina 計提了 39.14 億美元的商譽減值。

眾所周知，2021 年下半年開始，熱錢開始大量從全球藥械市場離場，融資寒冬到來，投資者對藥械市場的投資邏輯轉向保守，盈利指標的權重加重。由於直到現在美聯儲降息預期都不確定，藥械市場的資本寒冬依然未能消退。因此 Grail 的盈利能力相對未來前景更被投資者關注。

然而正如前文提到，核心產品的樣本需求量大、隨訪時間長，意味着 Grail 需要承擔鉅額的研發費用。以 illumina 在 2022 年針對 Grail 的投資情況來看，當期投入研發達到 3.3 億美元，銷售和管理費用 2.96 億美元。而後 Grail 的投入產出效率並未看見好轉。據智通財經 APP 瞭解，2023 年 Grail 實現 9300 萬美元的總營收，同比增長 68%，但當期營業虧損高達 15 億美元，若不計入商譽減值的影響，則虧損額為 7.97 億美元。今年 Q1 季度，雖然 Grail 營收再度同比增長 36% 達到 2700 萬美元，但營業虧損依舊有 2.27 億美元。

另外，根據 Grail 預測，核心產品 Galleri 拿證和進醫保的時間點大概在 2026 年下半年，期間仍需要近 10 億美元的投入。如今缺乏 illumina 財務兜底，疊加目前降息預期不明朗情況下，融資市場情緒依舊不穩定，以 Grail 當前僅 2 億美元的總現金儲備，想撐過今年都存在一定難度。