Ghost stories of China Duty Free, cold 618 data

在茅台陷入跌價風波後，近日市場再傳出關於消費的鬼故事。一是傳關於中產消費的海南離島免税銷售額大跌，二是今年電商 618 數據冷清，甚至是受關注度最低的一屆活動。

一、股價跌了 80%，鬼故事接連不斷

昨日傳出的鬼故事中提到三點：

1）下半年進入離島免税淡季，下調全年的海南免税銷售預期到 300 億元，同比 2023 年下降 3 成。

2）雅詩蘭黛集團市場投放的緊縮使得新品的表現並不理想。雅詩蘭黛品牌的銷售速度仍在放緩，海藍之謎新品表現一般，免税資源過度傾斜到韓免，對海南免税的影響較大。

3）預計下半年國際客運量恢復度進一步提升的空間有限，機場免税的恢復度低於預期，需要 2-3 年才能恢復到 2019 年水平。

參照海關數據來看，與傳聞差不多。

根據海口海關統計，5 月份海南離島免税購物人次為 41.88 萬人次，同比下滑 16%。購物金額為 19.74 億元，同比下滑 38.3%，人均金額為 4714 元/同比-26.5%。

其中，5 月份香化銷售額為 8.72 億元，同比-38.3%，佔比 44.2%；精品（服裝裝飾、箱包、鞋帽）銷售額 3.49 億元，同比-36.0%，佔比 17.7%。

受此消息影響，中國中免這兩天再跌 6%，較去年 1 月跌去 70%，較歷史高位跌超 80%。

更恐怖的是，即使中免跌了那麼多，基本面仍未見到拐點，投資人還要忍受常出的利空消息，下調市場預期打壓股價。

原本市場預期今年中免會有所恢復，但根據海關數據顯示，今年一季度除了 2 月份，1 月和 3 月的銷售額都同比下跌 30-40%。即使 2 月份銷售額沒下滑，但客單價還是下滑的，1 月客單價為 5831 元，同比下滑 28.5%，2 月客單價為 6650 元，同比下滑 10.6%。

回顧近 3 年多的下跌，與前日提到的邏輯類似，在中免跌 50% 的時候，市場根據原先的盈利預測去看市盈率已跌穿平均水平，當下看好像估值較為便宜，於是有資金開始抄底。

但消費需求並不好預測，代入部分投資者的思維，可能想的是從護城河角度上看，中免是國內規模最大的線下免税平台，只要旅遊消費恢復，肯定是受益最大的一家。

不過，需求端的邊際變化影響了這一邏輯。一是即使規模夠大，但今年去海南旅遊的旅客減少了，並且人均金額較去年繼續下滑。

旅客減少的原因有兩點，根據管理層在交流會上表示，今年海南/三亞的雨季比以往要多，導致原本旅客就變少了。另一點，今年日元貶值速度加快，從消費者的出行性價比上看，出國去日本的消費基本較 5-6 年前的匯率打了 7 折，所以更多旅客願意把出行需求放在日本或是韓國。

人均金額的減少，根據 CPI 和社零數據就能得知，的確復甦速度不及預期。

此前市場預期着放開後，旅客重回三亞/海南消費，而現實是放開後都把出行選擇放到境外，或許是前幾年出境不方便，導致部分消費者想出行，但國內選擇不多，就選擇海南或是其他城市。而現在免籤國家增多，出行便利給到旅客更多選擇，疊加上匯率端的優勢，中免的競爭力多少受到影響。

這點也比較明顯，5 月份海南離島免税購物人次是 41.88 萬人次。而根據日本旅遊局數據顯示，5 月份中國訪日的遊客數為 54 萬人次，恢復到 19 年同期的 72%。合計日本旅遊局的數據，今年 1-5 月赴日旅遊的人數大約有 358 萬人次左右。

基於上述的邊際變化，現階段的消費需求並不好預測，當中免業績 miss 了，即出現估值越跌越貴的情況。跌到現在仍未見底，另一個原因是 20-21 年基金抱團行情，中免一度炒到 7000 億市值，市盈率超過 80 倍維持了近一年時間，現在是在為之前過度透支估值的行為買單。

截止目前，H 股中免 PE 為 14.5 倍左右，股息率為 5%，而 A 股中免 PE 為 20 倍，股息率為 3.5%，賬面有 360 億出頭，但沒有回購計劃。

與茅台相比起，中免的情況會更差一些，雖然看似有 3.5-% 的股息率，但當營收預期下調，派息金額也會減少。例如今年 Wind 盈利中位數為 79 億元，若市場傳聞營收下調 30% 為真，那盈利數將下滑多少？

所以説，現在股息率來看，這安全墊並不夠厚。往往消費品在下行週期時更難找到安全邊際，疊加上管理層也不回購，賬面現金擺着不懂，任憑股價下跌，現在的估值可能還不是底。

底部可能在哪呢？

目前 H 股 14 倍 PE，最悲觀的情況下，看到 10 倍 PE 為底，那也有不小的下行空間。23 財年公司派息率從 32.9% 提升至 50%，若公司能把利潤的另外 50% 拿出來回購，那股價至少不會像現在跌出一副要退市的樣子。

更何況，公司沒什麼負債壓力，手上還有 360 億現金，只要管理層有意願，執行壓力並不大。

倘若公司不回購，僅靠投資人博弈公司基本面的自身改善的拐點，那誰都預測不準底部在哪，若要抄底的話，等到公司業績真的走出拐點了，確定性提升後再介入也不怕晚，畢竟公司的規模是最大的消費 beta 之一，在走出拐點再考慮入手也不怕晚。

二、最冷清的一屆 618？

若説線下免税店可能受旅客出行選擇的干擾，那再看到電商數據會更全面，今年的 618 也被稱為關注度最低的一次。

因為今年各大電商平台都取消了 “預售” 環節，往年在 618 開始前，消費者都會先參與預售，之後再湊單參與更多優惠活動，而今年取消了之後，對於消費者來説算是優惠來的更直接，沒以前那麼燒腦。不過，根據消費者的反饋來看，都認為今年力度也不如去年。

根據星圖數據統計，2024 年 618 期間（天貓 5 月 20 日 20: 00-6 月 18 日 23: 59；京東 5 月 31 日 20: 00-6 月 18 日 23: 59（其他平台以各平台公佈 618 起始時間截至到 6 月 18 日 23: 59 ）），綜合電商平台、直播平台累積銷售額為 7428 億元。

根據星圖數據統計，2023 年 618 銷售額為 7987 億元，意味着今年 618 整體銷售額同比下滑 7%，減少了 559 億元。其中，綜合電商銷售額佔 5717 億元，同比下滑 6.9%，直播銷售額從 1844 億元提升至 2068 億元。

熱門銷售品類中，糧油調味為 110 億元，休閒零食 61 億元，美容護膚 261 億元，香水彩妝 91 億元，洗護清潔 151 億元，營養保健為 92 億元，寵物食品 55 億，家用電器為 756 億元。

由於星圖統計數據是同比下跌，導致今日市場也有受到些影響。有的賣方認為，由於部分場景和場域沒有計入在測算過程中，導致同比數據是下滑了。

根據賣方調研各大平台得出的數據，與星圖數據差距還是比較大的。（數據不一定準確）

·淘天 6197 億元，同比 +13.07%，佔比 50%-60%，倒算全網體量 11800 億元。

·京東 2857.4 億元，同比 +7.3%，佔比 24%-26%。

·拼多多同比 +27%，佔比 15%-17%。

三、結語

值得注意的是，無論各方的統計數據是否有修改，疊加上中免的情況來看，線上線下的消費降級趨勢是明顯的，即使電商快遞數據單量增長 20%，但整體單價是下滑的，消費復甦的仍然疲軟。

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