CICC estimates: The equilibrium interest rate for US bonds should be around 4%, corresponding to a rate cut of 100-150 basis points

► 對於企業部門，資金來源渠道更多且複雜，例如有公司債（佔比約 40%）、股權（13%）和工商業貸款（14%）等。大企業更依賴直接融資，小企業更依賴銀行貸款。對全部類型的企業來説，共有的融資敞口來自銀行貸款，我們選取 FDIC 和美聯儲披露的全部企業口徑數據，成本為工商業貸款利率，投資回報率使用非金融企業 ROIC。非金融企業 ROIC-工商業貸款利率領先非住宅固定資產投資環比增速約一個季度，相關係數較融資結構更為單一的居民購房略低，為 0.53，但也基本可以説明問題。

當前，美國各部門融資成本和投資回報率 “基本打平”，表明貨幣政策限制程度並不高，這也就是為什麼市場略微搶跑降息推動利率下行，一些敏感的實體需求如地產就會改善。例如，實際利率 2.1% vs. 自然利率 1.3% 左右 [1]，居民抵押貸款利率 7% vs. 租金回報 6.7%，企業工商業貸款利率 6.6% vs. ROIC 5.9%。不難看出，目前美聯儲的緊縮程度 “剛剛好”，所以利率稍有擺動就會造成經濟週期向下或者向上變動，進而導致數據時好時壞、或者數據之間出現分歧，形成數據強、利率升、數據弱、利率降的循環往復。

在傳統的美債利率測算方法中，需要分別判斷利率預期（即中性利率，risk neutral rate，不考慮持有期風險的利率水平）和期限溢價（term premium，持有更長時間的風險補償）。但如果從我們上文匹配融資成本和投資回報率的新框架，長端利率的中樞應該與融資成本相匹配，再進一步反推美聯儲要實現這一目的需要的降息幅度。

我們認為本輪降息的背景原本就不是因為經濟衰退，而是在通脹基本受到控制的情況下，將貨幣政策調至與投資回報率相匹配的中性水平即可，正如鮑威爾在去年 12 月 FOMC 記者會上的表述 [2]，降息是為了迴歸中性。過低的利率可能導致經濟反彈和二次通脹風險，正如今年一季度地產和製造業 PMI 需求因為利率過快下行而一度修復，過高的利率也會帶來潛在信用風險和金融體系壓力。因此，在這種情況下，利率只需要達到均衡水平即可，也是美聯儲希望達到的目的。

基於這一思路，我們反其道而行之。首先測算各經濟部門對應融資成本需要降低至多少才可以與投資回報率匹配，再通過各環節融資成本與長端國債的關係測算出 10 年美債的平衡點位，進而使倒掛的利率曲線轉正來反推美聯儲所需要的降息幅度。具體而言，

首先，通過讓各環節的融資成本降至投資回報率附近，測算達到均衡的 10 年美債利率中樞為 4% 左右。

► 整體經濟：如上文分析，10 年美債利率可以被拆解為期限溢價和利率預期，利率預期又可以被進一步拆解為實際利率預期及通脹預期。自本輪美聯儲加息週期開始，我們發現 10 年美債利率預期與 CME 利率期貨預期的 1 年後的聯邦基金利率始終保持緊密關係，數值也基本一致。因此，1）若我們假設實際利率預期向自然利率回落，也即回到均衡狀態。對自然利率的估計模型顯示，紐約聯儲 LW 和 HLW 模型分別估計值為 1.2% 和 0.7%，里士滿聯儲 LM 模型估計值為 2.5%，美聯儲點陣圖顯示為 0.8%（2.8% 長期利率 - 美聯儲估計的 2% 長期通脹），上述均值約在 1.3% 左右。2）通脹預期在 2023 年以來一直穩定在 2.2%~2.5% 不變。3）期限溢價受發債等因素影響，由於 2024 年發債規模較為温和，低於去年同期大幅超預期發債情形，期限溢價也已經穩定在 0-30bp 附近。綜合以上三個分項，10 年美債利率中樞約在 4%。