May Economy: Growth Drivers and Policy Bottlenecks

當央行不降息的背後是 21 世紀以來單月最低的地產施工面積，這説明一個很重要的問題，當前政策的邏輯已經變了：過去我們總是習慣從基本面來尋求政策的必要性，而面對複雜的內外局面，我們可能需要更多地從政策自身的堵點和約束去進行考量。

從基本面上，政策需要加力是毋庸置疑的。經濟數據可能並未能延續第一季度的韌性，從 4、5 月的情況看，在相對較低基數的加持下，第二季度經濟增速預計在 5% 左右，低於第一季度的 5.3%。從結構上看，5 月製造業投資一枝獨秀，其他分項都出現了不同程度的降温（尤其是地產，投資與房價雙雙回落）。

宏觀政策 “應出” 但不出，堵點可能更重要。比如財政政策，我們認為有兩大約束值得關注：首當其衝的可能就是缺項目，這可能導致從融資到實物工作量所花的時間會更長；其次是我們一直説的地方化債問題，地方配套融資是基建的重要一環，這方面 “一刀切” 式的嚴監管可能有必要進行調整。

至於貨幣政策，匯率穩定、息差穩定和打擊空轉的三座 “大山”，使得央行在降準降息問題上始終 “投鼠忌器”。除此之外，政策部門之間的協調可能仍需加強，尤其是財政、貨幣力往一處使，可能是我們化解當前複雜局面必不可少的條件。

央行在表態中一是提到 “淨息差繼續收窄會影響銀行可持續服務實體經濟的能力”，二是強調 “人民幣對美元匯率能繼續保持在 7.2 左右實屬不易”，我們認為在銀行成本和外部匯率壓力有明顯緩解之前，央行降息或依然謹慎。5 月經濟數據具體來看：

工業：節假日錯位下的降温。2024 年 5 月工業增加值同比增速為 5.6%（4 月為 6.7%），似乎再次傳達了生產減速的信號。但結合工作日天數來看，5 月生產相關指標的小幅降温均在情理之中——4 月工作日天數比 2023 年多了兩天，而 5 月工作日天數與 2023 年持平，這就導致 4 月的工業生產比 5 月更容易 “彎道超車”，同時也解釋了 5 月工業生產的減速。

往後看，產能過剩挑戰仍值得警惕。根據工業細分行業表現來看，目前大多行業仍處於 “量升價跌” 的處境（對應散點圖中第四象限），產能過剩的問題仍在蔓延中。結合 5 月 PMI 生產指數降幅為近十年來同期最大調降幅度來看，加快產能出清、改變 “生產持續強於需求” 的局面十分重要。

製造業：新質生產力政策下的 “逆勢向前”。在此前的報告裏，我便提出 2024 年呈現出 “製造業強、基建弱” 的局勢，5 月這一局勢變得更加明顯。5 月製造業投資同比增速錄得 9.4%（4 月為 9.3%），再次小幅提速。製造業投資再次成為經濟增長的支點，而打開製造業投資的 “金鑰匙” 無異於新質生產力的發展——與科技相關性更高的行業，大多都成為製造業投資的主要拉動項，包括但不限於電子設備、通用設備、專用設備、汽車製造、電氣機械等行業。我認為在科技創新政策的持續刺激作用下，這些行業的景氣度將繼續維持在不錯的水平。

基建：從 1 月到 5 月，投資增速也 “五連降”。5 月基建投資同比增速為 3.8%（4 月為 5.9%），今年以來基建投資增速持續下行，5 月基建投資也為近兩年半時間以來的最低增速。通過基建投資細項數據來看，5 月公用事業、以及交通倉儲兩大板塊調降幅度都比較明顯。

基建面對的 “逆風” 仍有點多，財政的 “不出手” 是堵點。根據基建相關高頻數據的近期走勢來看，瀝青開工率仍在歷史同期低位、以及瀝青去庫之路依舊 “任重道遠”，這些均説明 “穩基建” 的力度確實遠不及 2023 年。“穩基建” 的力度主要就是看財政 “出手” 的力度：雖然現在新增專項債發行進度斜率變陡，但並未改變整體進度偏緩的現狀；除此之外，在化債基調之下，以 12 個重債省市為首的城投債淨融資情況不佳，同樣也是基建的一大 “逆風”。後續加快發行的專項債、“新鮮出爐” 的超長期特別國債對基建的提振效應幾何值得期待。

房價未企穩，地產待修復。5 月地產投資（當月同比-11.0%）與房價雙雙走弱，一方面，“517 新政” 落地在月內下旬，對穩地產的效力尚需時間顯現；另一方面，居民擴表意願不足的背景下，新政中住房信貸政策寬鬆的刺激作用不如以往，更重要的是房價預期的企穩，這又需要等待新政中地產收儲的加快推進。

至少在建安及銷售面積中還未看到顯著扭轉的信號：5 月新開工、施工、竣工面積同比降幅均進一步走闊，銷售面積同比降幅略有收窄，5 月央行住房金融的寬鬆與高線城市限購放鬆的政策合力率先體現在二手房交易層面，新房銷售的修復還在初期。

兩個順風因素，助力 5 月社零同比回升至 3.7%。一是五一假期的錯位，導致今年 5 月比去年同期的節假日數量更多，因此可能拖累 4 月而支撐了 5 月社零同比；二是今年 618 電商促銷活動相較去年提前開啓 4-7 天，5 月實物商品網上零售額同比轉正，對社零起到一定支撐。

可選消費品的回暖 5 月社零結構上的亮點。5 月通訊器材、家電、化妝品分項的拉動居前，不過結合 5 月 CPI 中通訊工具及家用器具的同比走負，電商促銷期間實物商品的以價換量顯現依然明顯。

（個人觀點，僅供參考，不作為任何投資建議）