If M1 is not visible, what should be looked at?

核心結論：市場進入到 6 月之後陷入到縮量滯漲環境中，雖符合我們一貫 “震盪市底色” 判斷，但始終感覺並不踏實。目前戰術視角聚焦於通脹回升，有限利好數據來自於 5 月 PPI 環比回正 0.2%（前值-0.2%），但同比同比-1.4%（前值-2.5%），暗示反轉跡象並不明確。戰略視角聚焦於地產問題，本輪地產政策找對了病根，思路方向是正確的，但當前 5 月 M1 負增長 4.2%，儘管有打擊手工補息等干擾因素，其背後所揭示弱現實與政策傳導不暢是不容忽視的，説明地產和內需修是一個小心求證的過程，或許最早得到 2024 年底才能判斷清楚趨勢。大盤指數層面，對於近期市場高度關注 5 月 M1 創歷史新低。在 2014 年以前 A 股市場的整體漲跌節奏基本和 M1 同比增速的節奏一致，這一規律被稱為 “M1 定買賣”。但在 2016 年之後兩者相關性有所下降，在近 3 年定價有效性則明顯下降，癥結在於 M1 同比增速本質上和地產週期是高度綁定的金融現象，而經濟轉型背景下貨幣投放——地產銷售——通貨膨脹的傳導金融路徑走不通了。在此，我們更為深刻的觀察是：在過去幾年，對於 A 股宏觀策略的定價核心可能正在逐漸從金融視角轉移向財政視角，當前定調 “財政是國家治理的基礎和重要支柱”，在此我們鄭重提出：央地支出增速差（地方 - 中央支出增速的差值）或許是解釋滬深 300 定價更有效的前瞻指標（領先 1-2 個月），該數值擴張，則有利於大盤指數，反之亦然，其背後暗含的是地方化債進程與中央轉移支付力度的觀察，該指標從 2017 年至今對大盤指數有較強的相關性。

對於近期市場高度關注的 5 月 M1 負增長 4.2% 創下歷史新低，關鍵在於 M1 曾經是被廣泛應用於大勢研判的宏觀指標，在 2014 年以前 A 股市場的整體漲跌節奏基本和 M1 同比增速的節奏一致，通過判斷 M1 同比增速的高低點對 A 股市場進行擇時，這一規律被稱為 “M1 定買賣”。但這一規律在 2016 年之後兩者同步性有所下降，在近 3 年其定價有效性擇出現明顯下降。在此，我們更為深刻的觀察是：在過去幾年，對於 A 股宏觀策略的定價核心可能正在逐漸從金融視角轉移向財政視角，當 2022 年定調 “財政是國家治理的基礎和重要支柱，對於優化資源配置、維護市場統一、促進社會公平、實現國家長治久安具有基礎性、制度性、保障性的地位作用。” 之後，我們認為央地支出增速差（地方 - 中央支出增速的差值）或許是解釋滬深 300 定價更有有效的前瞻指標（領先 1-2 個月），該數值擴張，則有利於大盤指數，反之亦然，其背後暗含的是地方化債進程與中央轉移支付的力度，該指標從 2017 年至今對大盤指數有較強的相關性

• 1、為什麼過去 M1 能夠定買賣？M1 同比增速本質上和地產週期是高度綁定的金融現象。因為購房行為是最直接的產生 M1 的途徑（居民的定期存款轉化為房企的活期存款，並通過銀行的信用創造，進一步轉化為地產鏈上企業的活期存款），所以我們可以看到，M1 同比增速和商品房銷售面積的同比增速始終保持着較好的相關性。而近年來 M1 增速的持續走低和反覆不及預期，自然和地產週期的走弱有較大的聯繫。M1 定買賣的定價效果逐漸下降的癥結在於，在經濟結構轉型的背景下，房地產對於中國宏觀經濟的影響力在逐步下降，這種影響力的觀察指標是 M1 和通脹的相關性。在 2014 年以前，M1 同比增速和 CPI 同比增速的波動是有穩定關係的，M1 和滯後 12 個月的 CPI 正相關，這體現了貨幣投放傳導到通脹的滯後效應，即在 2014 年以前金融週期、通脹週期和地產週期三者之間有穩定的關聯。而在 2014 年之後，由於高質量發展的推進和房地產在經濟中的地位發生了變化，貨幣投放——地產銷售——通貨膨脹的傳導路徑不再通暢。

  

  

• 2、M1 有效性大幅下降之後，未來用什麼定買賣？在新舊動能轉換的當下，貨幣敍事隨着地產週期的下行而逐漸失效，而財政敍事在新動能崛起的過程中逐步成為主導力量。所謂財政敍事即以財政（國債）而非地產作為貨幣的載體，將貨幣轉化為需求，再傳導至通脹，從而打通經濟循環。基於央地財政體系的財權和事權的分配，我們構建一個判斷財政支出強度的指標：地方財政支出同比增速減中央本級財政支出同比增速，簡稱為央地財政支出增速差，從定量的角度看，央地財政支出增速差和滬深 300（滯後 3 個月）的相關係數，在 2017 年以前（2009 年～2017 年）為-19.92%，呈現弱負相關，而 2017 年以後（2017 年至今）相關係數提高至 63.08%，呈現強正相關。這一規律意味着，相較於貨幣政策及相關指標（M2、M1 等），財政政策對於市場定價的影響正在逐步提升，後續隨着特別國債的發行和化債措施的落地，央地財政支出增速差可能逐步抬升，A 股市場也有望隨之重回上行週期。

  

M1 定買賣失效了嗎？——基於央地支出增速差的定價更有效

5 月 M1 同比負增長 4.2%，創下歷史新低，儘管有打擊手工補息等干擾因素，其背後所揭示的實體經濟需求走弱和貨幣政策傳導受到阻礙的現實問題是不容忽視的。在 A 股的歷史上，M1 曾經是被廣泛應用於大勢研判的宏觀指標，在 2014 年以前，A 股市場的整體漲跌節奏基本和 M1 同比增速的節奏一致，通過判斷 M1 同比增速的高低點對 A 股市場進行擇時，能獲得相當高的收益，這一規律被稱為 “M1 定買賣”。但這一規律在 2014-2015 年牛市和股災之後兩者的同步性有所下降。從定量的角度看，我們將近二十年的宏觀經濟和 A 股市場劃分為前十年和後十年（以 2014 年為分界點）進一步研究，M1 同比增速和滬深 300 指數的相關係數在 2014 年以前（2004 年～2014 年）達到 44.06%，而在 2014 年以後（2014 年至今）相關係數為-22.39%。

由此引發的討論是，M1 定買賣是歷史的偶然和湊巧，還是背後有一套自洽的宏觀敍事？我們在此提出三點理解：

第一，為什麼過去相當一段時間 M1 能夠定買賣？M1 同比增速本質上和地產週期是高度綁定的，因為購房行為是最直接的產生 M1 的途徑（居民的定期存款轉化為房企的活期存款，並通過銀行的信用創造，進一步轉化為地產鏈上企業的活期存款），所以我們可以看到，M1 同比增速和商品房銷售面積的同比增速始終保持着較好的相關性。而近年來 M1 增速的持續走低和反覆不及預期，自然和地產週期的走弱有較大的聯繫。從定量的角度看，M1 同比增速和商品房銷售面積同比的相關係數在 2014 年以前（2004 年～2014 年）達到 63.43%，而在 2014 年以後（2014 年至今）相關係數仍有 53.47%，可見這種相關性是穩健的。而地產週期在 2014 年之前是中國經濟週期的主導力量，也是 A 股市場週期和盈利週期核心影響因素。這是對於在過去相當長的一段時間，M1 能夠定買賣的宏觀解釋。

第二，為什麼近年來 M1 定買賣失效了？M1 定買賣的定價效果逐漸下降的癥結在於，在經濟結構轉型的背景下，房地產對於中國宏觀經濟的影響力在逐步下降，這種影響力的觀察指標是 M1 和通脹的相關性。在 2014 年以前，M1 同比增速和 CPI 同比增速的波動是有穩定關係的，M1 和滯後 12 個月的 CPI 正相關，這體現了貨幣投放傳導到通脹的滯後效應，即在 2014 年以前金融週期、通脹週期和地產週期三者之間有穩定的關聯。而在 2014 年之後，由於高質量發展的推進和房地產在經濟中的地位發生了變化，貨幣投放——地產銷售——通貨膨脹的傳導路徑不再通暢。從定量的角度看，M1 同比增速和滯後 12 個月的 CPI 同比的相關係數，在 2014 年以前（2004 年～2014 年）能夠達到 46.41%，而 2014 年以後（2014 年至今）相關係數只有-2.61%。貨幣到通脹的傳導效果不佳的一個原因，就是貨幣投放的核心抓手——房地產進入了結構性的下行階段（在疫情後有所回暖但很快迎來更猛烈的下行），導致貨幣投放不再能有效刺激內需，從而帶動通脹上行。自此，M1 傳導至經濟週期和盈利週期的路徑失效了，M1 對於 A 股市場的解釋力自然明顯下降了。

第三，M1 失效之後，該用什麼定買賣？在新舊動能轉換的當下，貨幣敍事隨着地產週期的下行而逐漸失效，而財政敍事在新動能崛起的過程中逐步成為主導力量。所謂財政敍事即以財政（國債）而非地產作為貨幣的載體，將貨幣轉化為需求，再傳導至通脹，從而打通經濟循環。基於央地財政體系的財權和事權的分配，我們構建一個判斷財政支出強度的指標：地方財政支出同比增速減中央本級財政支出同比增速，簡稱為央地財政支出增速差，從定量的角度看，央地財政支出增速差和滬深 300（滯後 3 個月）的相關係數，在 2017 年以前（2009 年～2017 年）為-19.92%，呈現弱負相關，而 2017 年以後（2017 年至今）相關係數提高至 63.08%，呈現強正相關。這一規律意味着，相較於貨幣政策及相關指標（M2、M1 等），財政政策對於市場定價的影響正在逐步提升，後續隨着特別國債的發行和化債措施的落地，央地財政支出增速差可能逐步抬升，A 股市場也有望隨之重回上行週期。

內部因素：5 月貨幣信貸數據走弱，通脹數據基本符合預期，宏觀基本面仍在築底震盪階段

本週主要公佈了 5 月份的通脹和社融、M2 相關的數據。通脹數據方面，CPI 走弱而 PPI 環比轉正，CPI 走弱表明當前內需仍需提振，PPI 轉正一方面受低基數影響，同時和地產鏈邊際企穩及本輪節能降碳政策驅動下黑色系回暖有關。社融信貸方面，近期政府債券發行節奏加快是 5 月社融的主要支撐，但信貸數據仍然顯示出居民和企業端的需求較弱。貨幣數據方面，M1、M2 回落主要受禁止手工補息政策背景下存款搬家的影響，並不能完全反映實體經濟。整體而言，此前供應強、需求弱的經濟模式可能在出現調整。面對之前價格的持續下跌和盈利的減速，企業供應擴張的進程在逐步放緩。地產仍是拖累當前經濟的重要因素，但隨着地產政策持續發力，疊加地方債發行加快，經濟邊際回暖趨勢或延續。具體而言：

• 通脹數據方面，5 月全國居民消費價格（CPI）同比 0.3%（前值 0.3%），環比-0.1%（前值 0.1%）；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比-1.4%（前值-2.5%），環比 0.2%（前值-0.2%）。整體看，CPI 走弱而 PPI 環比轉正，CPI 走弱表明當前內需仍需提振，PPI 轉正一方面受低基數影響，同時和地產鏈邊際企穩及本輪節能降碳政策驅動下黑色系回暖有關。CPI 方面，分項看，豬肉價格上漲，耐用消費品、租賃房房租、酒類價格下降。5 月份豬肉 CPI 同比上行 4.6%（前值 1.4%），是食品 CPI 上行的主要推動因素。豬肉價格上漲一方面是前期生豬去產能效果的逐步顯現，另一方面可能是二次育肥、壓欄等因素的短期擾動；耐用消費品、租賃房房租、酒類價格下降一方面表明內需不足下 “以價換量” 仍在繼續，另一方面汽車價格戰加劇也是拖累耐用品價格的重要因素。PPI 方面，低基數是 PPI 同比回升的主要驅動因素，翹尾因素回升 0.9 個百分點。此外，以國內需求定價的黑色系開始轉正，本期煤炭開採和洗選業分別環比上漲 0.5%、0.8%。展望後市，6 月 7 日國常會指出，“着力推動已出台政策措施落地見效，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施”，隨着地產政策持續發力，疊加地方債發行加快，經濟邊際回暖趨勢或延續，帶動黑色系價格穩定進而支撐通脹數據上行。

• 社融方面，5 月社融增速存量增速回升至 8.4%，新增社融 2.07 萬億元，同比多增 0.51 萬億元。分項來看，政府債新增 1.22 萬億元，同比多增 6682 億元，近期政府債券發行節奏加快是 5 月社融的主要支撐；貸款同比少增 4062 億元，是 5 月社融的主要拖累項。結構上看，5 月份，企業中長期貸款同比減少 2698 億元，5 月新增 PSL+ 政策性銀行債淨融資同比少增 464 億元，反映出基礎設施和重大項目的貸款需求增長仍然緩慢。居民短期貸款和居民中長期貸款兩者合計同比少增 2915 億元，主要受融資需求偏弱、地產行情偏冷影響，居民長短期貸款大幅變化體現出居民端主動優化資產負債表和去槓桿的意願。説明後續對房屋及其他商品消費的刺激力度還需要進一步提高。展望後市，隨着政府發債提速，疊加國常會提出的新一輪地產政策持續發力，或持續對社融增長提供支撐。
  

• 貨幣數據方面，5 月 M2 同比增速為 7.0%，較上月下降 0.2pct；M1 同比增速為-4.2%，較上月下降 2.8pct。究其原因，禁止手工補息政策可能導致企業貸款和存款規模減少，企業轉向基金產品以尋求更高收益，這一趨勢反映在非銀行存款的增加和企業存款的減少上。究其原因，是私人部門提前還貸背後引發的鏈式反應：私人部門提前還貸導致 M1 和 M2 下降，因為這限制了居民購買力和企業活期存款（影響 M1），同時迫使商業銀行縮減資產負債表，減少對非銀行部門的投放，進而降低居民和非銀行存款（影響 M2）。整體來看，5 月信貸社融數據主要受短期政策的影響，並不能完全反映出實體的運行。展望後市，貨幣政策調控仍有發力空間。人民銀行行長潘功勝在十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上表示，目前整個中國銀行業的存款準備金率平均是 7%，後續仍有降準空間。疊加結構性貨幣政策工具加力支持，多重信號下，有望帶動以 M1、M2 和社融等為代表的信用指標穩定向好。

本文作者：林榮雄，來源：林榮雄策略會客廳，原文標題：《若 M1 沒法看，那應該看什麼？》

林榮雄 S1450520010001

鄒卓青 S1450524060001