The root cause of M1's decline: Local government debt reduction

2024 年 5 月，新增社融 20700 億（前值-658 億），新增人民幣貸款 9500 億（前值 7300 億）。社融存量同比增長 8.4%（前值 8.3%），M2 同比增長 7%（前值 7.2%），M1 同比增長-4.2%（前值-1.4%）。

核心觀點

1、M1 同比的大幅回落主因機關團體活期存款淨增量同比的大幅回落，非金融企業存款淨增量同比的回落幅度較 4 月其實有所改善。

2、即便在近期嚴查手工補息的情境下，4 月和 5 月企業定期及其他存款仍然多增，主要減少的是本身存款利息極低的企業活期存款。

3、結合金融數據來看，當下經濟仍在底部，地方或正在真實壓降債務，金融監管仍相對偏嚴。

4、2023 年人民幣較周邊國家貶值幅度相對更大，而 2024 年人民幣較周邊國家貶值幅度相對較小。因此貨幣政策寬鬆的掣肘相對更小。後續政策利率調降以及再貸款放量概率提升，相比最終借款人，現在更需要的是最終貸款人。

5、資本市場來看，權益趨勢性機會尚不明確，相對看好三個方向：紅利資產、大盤、港股。債券則波動加大，曲線趨陡。特別強調的是，煤炭價格向上異動需要重視，是風險偏好提升、股債大切換、經濟供需進入實質改善的提示。

報告摘要

主導 5 月 M1 回落的是機關團體活期存款

1、看數據：5 月 M1 淨增長同比回落 18715 億。其中 M0 淨增量同比抬升 900 億，非金融企業活期存款淨增量同比回落 8039 億，機關團體活期存款淨增量同比回落 11575 億。與 4 月相比，4 月 M0 淨增量同比回落 213 億，非金融企業活期存款淨增量同比回落 20803 億，機關團體活期存款淨增量同比抬升 3571 億。

2、機關團體存款淨增量回落或對應地方債務壓降。歷史經驗來看，機關團體活期存款淨增量回落均發生在地方債務嚴監管期間。比如 2018 年，2021 年。並且當下還出現了疫情以來首次的機關團體定期存款淨增量抬升大於活期存款淨增量的罕見跡象。（從存量數據來看，機關團體存款存量中活期存款大約佔比 88%）

3、非金融企業活期存款同比轉負已經持續一年。當下企業的活期存款存量大致回到了 2017 年，而定期和其他存款存量則是 2017 年同期的 1.9 倍。特別值得注意的是，即便在近期嚴查手工補息的情境下，4 月和 5 月企業定期及其他存款仍然多增，主要減少的是本身存款利息極低的企業活期存款。

5 月金融數據反映當下：經濟在底部，地方壓債務，金融嚴監管

1、經濟判斷仍然跟蹤企業居民存款剪刀差。5 月企業居民存款剪刀差再度下滑，差值是 2008 年以來歷史最低值。這可能預示着未來經濟或存在一定的壓力，企業利潤趨勢向上的時間或進一步推後。

2、地方或正在真實壓降債務。對應兩點觀察：

①機關團體可支配資金減少。機關團體存款的整體回落或對應財政撥錢下降（地方財政壓力）或自身收入減少（經濟可能短期存款回落壓力）。並且機關團體減少活期存款或預示其自身投資消費意願較弱。

②企業可能正在主動降低自身槓桿。企業存款存量同比首次連續兩月同比轉負的背景下，城投債淨融資額近半年持續負增，非金融企業短期貸款和中長期貸款明顯低於歷史同期。不過這種 “去槓桿” 可能與抑制手工補息相關，不必然對應企業預期的回落。

3、金融抑制資金 “脱實向虛” 仍在進行時。參照前期報告《針對 M2 大起大落的三個問題》，2024 年以來引至 M2 回落的主要原因是商業銀行向非銀機構投放的資金減少。這一行為預示當下抑制資金 “脱實向虛”。歷史經驗來看，金融嚴監管期間市場風格更多傾向大盤而非小盤。

當下金融數據對政策的映射：寬貨幣概率正在快速提升

1、寬貨幣是寬信用的必要前提條件。底部震盪的經濟 + 地方偏弱的財政 + 金融監管趨嚴，這一組合對應中央政策發力推動擴信用的必要性有所提升。站在當下，我們認為後續央行或存在貨幣政策寬鬆的可能。

2、寬貨幣的手段 “放量” 比 “降價” 更為重要。央行通過量（給 PSL，上繳利潤，政策性金融工具）還是價（降低政策利率）來寬貨幣，背後反映寬信用抓手的差異：

①對於政府而言，對資金的量更為敏感。政府加槓桿需要央行提供大量的長久期資金【2022 年中上繳利潤，2020 年大量抗疫再貸款，2016 年 PSL】

②對於私人部門而言，對價格更敏感。當實際利率低下來，大家投資意願強，存款減少，信用擴張加快。

3、我們認為本輪寬貨幣政策利率調降以及再貸款放量概率提升。後續可逐步關注再貸款，PSL 或者其他中長期資金的投放，調降政策利率的概率也在同步提升。相比最終借款人，現在更需要的是最終貸款人。

4、2024 年匯率掣肘比 2023 年相對較小。2023 年人民幣貶值幅度較周邊國家相對更大，因此匯率壓力較大。2024 年人民幣貶值幅度較周邊國家相對較小，因此客觀存在彈性釋放空間。

報告目錄

一、主導 5 月 M1 同比回落的是機關團體活期存款

首先定義層面，M1 由流通中的現金（M0），以及機關、團體、企業、部隊和事業單位在銀行的活期存款、農村存款和個人持有的信用卡存款組成，不包括居民的儲蓄存款。

參照其他存款性公司資產負債表和信貸收支表，我們可以將 M1 拆分為 M0，非金融企業活期存款和機關團體活期存款三部分，其中機關團體包含機關、團體、部隊、和事業單位。考慮到農村存款和個人持有的信用卡存款較少因此我們暫時忽略不計。

從環比來看，5 月 M1 淨增量與 4 月基本一致，大幅低於歷史同期。2014 年～2023 年，5 月 M1 淨增長均值為 6840 億左右，2024 年 5 月淨增長-1.3 萬億，較歷史同期少增 2 萬億；與之相比，4 月較歷史同期均值少增 2.2 萬億左右；一季度較歷史同期均值月均少增長 2100 億左右。

但拆分環比結構來看，5 月主要導致 M1 回落的並非非金融企業公司，而是機關團體單位。5 月非金融企業活期存款淨增長當月同比-8039 億，雖然仍然偏弱，但較 4 月的-2 萬億有所改善。並且-8039 億並非歷史極端值，2019 年 4 月也出現過單月同比為-7138 億的情況。但 5 月機關團體活期存款淨增長同比回落約 1.2 萬億，這一同比回落幅度是 2013 年以來的最大值。與之相比，4 月機關團體活期存款淨增長甚至同比抬升了 3571 億。

（一）機關團體存款回落或對應地方債務壓降

歷史經驗來看，機關團體活期存款淨增長回落均發生在地方債務嚴監管期間。比如 2018 年，2021 年。

如果從整體的機關團體存款來看（存量層面，當下機關團體活期存款佔比 88%），2023 年四季度以來，機關團體較為罕見的發生了定期存款年化增長連續 7 個月高於活期存款年化增長的情況。2013 年以來僅有兩段期間發生過類似情況，一次是 2014 年 9 月～2015 年 4 月，一次是 2018 年 12 月～2019 年 2 月。但與過去兩次不同的是，之前這一情景的改善都發生在機關團體存款年化增長改善向上之後，本輪機關團體年化存款仍在回落。

（二）非金融企業活期存款同比轉負已經持續一年

對於非金融企業而言，本輪其活期存款存量同比轉負已經接近一年。從絕對數值來看，當下企業活期存款存量大約 20.8 萬億，已經基本回到 2017 年水準。但另一方面，非金融企業的定期及其他存款仍在快速增長。當下非金融企業定期及其他存款存量 55.4 萬億，是 2017 年 5 月的 1.9 倍。並且 4 月 5 月是 2012 年以來首次非金融企業存款存量同比轉負。

特別值得注意的是，即便在近期嚴查手工補息的情境下，4 月和 5 月企業定期及其他存款仍然同比多增，主要減少的是本身存款利息極低的企業活期存款。

二、5 月金融數據反映了什麼樣的經濟狀況？

首先，結合我們經濟的領先指標來看，5 月企業居民存款剪刀差再度下滑，差值是 2008 年以來歷史最低值。這可能預示着未來經濟或存在一定的壓力，企業利潤趨勢向上的時間或進一步推後。

其次，地方財政短期可能面臨較大壓力。結合上文分析，當下機關團體活期存款淨增量大幅減少，定期存款淨增量小幅增加。這一行為或對應三種可能。一是機關團體存款的淨增量整體回落或對應財政撥錢下降（地方財政壓力）或自身收入減少（經濟可能短期存款回落壓力）；二是機關團體活期存款淨增量大幅回落可能對應其投資消費意願較弱；三是機關團體定期淨增量抬升或對應其融資壓力加大，對存款資金的回報率要求增高。

此外，當下企業存款同比轉負的同時，對應的是城投債淨融資額近半年持續負增，非金融企業短期貸款和中長期貸款明顯低於歷史同期。這可能預示着企業正在主動降低自身槓桿。不過值得注意的是，這種 “去槓桿” 可能與抑制手工補息相關，不必然對應企業預期的回落。

第三，當下金融監管可能逐步趨嚴。參照前期報告《針對 M2 大起大落的三個問題》，2024 年以來引至 M2 回落的主要原因是商業銀行向非銀機構投放的資金減少。這一行為預示當下抑制資金 “脱實向虛”。歷史經驗來看，金融嚴監管期間市場風格更多傾向大盤而非小盤。

三、偏弱的金融數據我們該如何期待後續貨幣政策？

底部震盪的經濟 + 地方偏弱的財政 + 金融監管趨嚴，這一組合對應中央政策發力推動擴信用的必要性有所提升。站在當下，我們認為後續央行或存在貨幣政策寬鬆的可能。

寬貨幣的手段 “放量” 比 “降價” 更為重要。央行通過量（給 PSL，上繳利潤，政策性金融工具）還是價（降低政策利率）來寬貨幣，背後反映寬信用抓手的差異：

①對於政府而言，對資金的量更為敏感。政府加槓桿需要央行提供大量的長久期資金【2022 年中上繳利潤，2020 年大量抗疫再貸款，2016 年 PSL】

②對於私人部門而言，對價格更敏感。當實際利率低下來，大家投資意願強，存款減少，信用擴張加快。

我們認為本輪寬貨幣政策利率調降以及再貸款放量概率提升。後續可逐步關注再貸款，PSL 或者其他中長期資金的投放，調降政策利率的概率也在同步提升。相比最終借款人，現在更需要的是最終貸款人。值得注意的是，2024 年匯率掣肘比 2023 年相對較小。2023 年人民幣貶值幅度較周邊國家相對更大，因此匯率壓力較大。2024 年人民幣貶值幅度較周邊國家相對較小，因此客觀存在彈性釋放空間。

四、5 月金融數據點評：M1 同比大幅回落

（一）信貸：居民信貸偏弱

5 月，人民幣貸款增加 9500 億元，同比少增 4100 億元。月末人民幣貸款餘額 248.73 萬億元，同比增長 9.3%，較上月回落 0.3 個百分點。

細項來看，居民貸款增加 757 億元，其中，短期貸款增加 243 億元，同比少增 1745 億元，中長期貸款增加 514 億元，同比少增 1134 億元；企（事）業單位貸款增加 7400 億元，其中，短期貸款減少 1200 億元，同比多減 1550 億元，中長期貸款增加 5000 億元，同比少增 2698 億元，票據融資增長 3572 億元，同比多增 3152 億元。

（二）社融：不含政府債的社融仍在回落

5 月新增社融 20648 億元，同比多增 5088 億元，存量同比 8.4%，較上月抬升 0.1%。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加 8197 億元，同比少增 4022 億元；未貼現的銀行承兑匯票減少 1330 億元，同比少減 465 億元；委託貸款減少 9 億元，同比多減 44 億元；信託貸款增加 224 億元，同比少增 79 億元；企業債券淨融資增加 285 億元，同比多增 2475 億元；政府債券淨融資增加 12266 億元，同比多增 6695 億元；非金融企業境內股票融資增加 111 億元，同比少增 642 億元。

（三）存款：企業存款持續減少

5 月 M2 同比 7%，增速較上月末回落 0.2%；M1 同比增長-4.2%，增速較上月回落 2.8%。

5 月份，人民幣存款增加 16800 億元，同比多增 2200 億元。月末人民幣存款餘額 293.26 萬億元，同比增長 6.7%。

具體來看，住户存款增加 4200 億元，同比少增 1164 億元。非金融企業存款減少 8000 億元，同比多減 6607 億元，財政存款增加 7633 億元，同比多增 5264 億元，非銀行業金融機構存款增加 11600 億元，同比多增 8379 億元。

本文作者：張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《機關團體存款回落主導 M1 同比下行——2024 年 5 月金融數據點評》

張瑜 S0360518090001