With a trading volume of 2.8 billion, driving a market value growth of tens of billions, when will the valuation bubble of Marketingforce be "squeezed"?

由於市場競爭劇烈、企業投入降低以及難以盈利等多個因素的影響，SaaS 企業近幾年在資本市場的中的表現十分低迷，以代表性的 SaaS 標的中國有贊 (08083) 為例，其 2021 至 2023 年的股價跌幅分別為 76.62%、63.7%、26.53%，且在連跌三年之後，中國有贊 2024 年的跌幅超 40%，市值較巔峯時期已縮水超 98%。

在資本市場對 SaaS 企業的態度明顯轉冷的大背景，一家剛上市的 SaaS 企業卻以亮眼漲幅震驚市場。

智通財經 APP 觀察到，有國內營銷及銷售 SaaS 龍頭之稱的邁富時 (02556) 於今年 5 月 16 日正式於港股主板掛牌上市，其發行價為 43.6 港元，上市首日大漲超 18%，此後該公司股價一路上漲，至 6 月 12 日最高漲至 88 港元。

這就意味着，在短短 19 個交易日內，邁富時的股價已實現翻倍。“初來乍到” 的邁富時為何能如此 “勇猛”？公司的基本面又能否撐起當前近 200 億港元的市值？透過公司的招股書以及發行規模，便可發現其中的 “貓膩”。

流通市值小或是股價大漲主因

邁富時主要為客户提供一整套營銷及銷售 SaaS 解決方案以及精準營銷服務。2023 年時，SaaS 解決方案的收入佔比為 57%，精準營銷服務的收入佔比為 43%。

若要總結支撐邁富時股價持續上漲的業務亮點，智通財經 APP 認為主要有以下幾個方面：

其一，兩大業務的用户數量及每用户的平均合約價值 (支出) 均呈現出了明顯的上升趨勢。

2021-2023 年，邁富時 SaaS 業務的用户數目分別達到 24127 名、23647 名及 25495 名 (2022 年的下滑是受疫情的影響)，每名用户平均合約價值分別為 45026 元 (人民幣，下同)、41584 元及 51238 元。

在精準營銷服務方面，2021 至 2023 年的客户分別為 845 名、998 名及 1042 名，每名廣告客户的平均支出分別為 550 萬元、590 萬元及 610 萬元，呈現 “量價齊升” 之勢。

其二，邁富時的 SaaS 業務的毛利率處於較高水平。

2021-2023 年時，邁富時 SaaS 業務的毛利率分別為 90.1%、89.2%、87.7%，高於大多數 SaaS 企業的毛利率，這主要是因為邁富時針對營銷及銷售這一單一的運營環節實現了 SaaS 服務的大規模商業化覆蓋。

截至 2023 年 12 月 31 日，邁富時通過 Marketingforce 平台提供 202 個功能模塊，涵蓋內容生成、分發、數據分析、促銷以至整體戰略管理的整個營銷及銷售流程。該等功能模塊已是現成產品不用重複開發增加成本，客户可直接選配，從而大幅提升了毛利率水平。

其三，收入持續增長，且 2023 年時的經調整淨虧損明顯收窄。

得益於兩大業務的用户數量及每用户的平均合約價值 (支出) 均呈現出了上升趨勢，邁富時的收入亦實現了持續成長，2021-2023 年，邁富時的收入分別為 8.77 億、11.43 億、12.3 億。

雖然收入持續增長，但邁富時並未逃過資本市場對 SaaS 企業最大的詬病——難以盈利，邁富時也未實現盈利，其 2021、2022 年的經調整淨虧損分別為 1.3 億、1.32 億。不過，其 2023 年時的經調整淨虧損已大幅收窄至 2773.6 萬元，這相當於從數字層面向市場指明瞭其上市後可實現盈利的預期。

但深入分析 2023 年虧損的大幅收窄能發現，這主要得益於 SaaS 業務佔比升高提振了毛利率，公司整體毛利率水平從 2022 年的 49% 提升至了 2023 年的 57.3%;同時，邁富時採取了降本增效策略，控制了擴張速度，使得銷售及營銷開支的增速放緩以及研發開支下降，從而降低了營業費用的增長速度來釋放利潤減虧。因此 2023 年的減虧細説來有一定的 “水分”。

其四，AI 營銷大模型的推出在一定程度上提振了公司股價。

在上市不久後，邁富時便推出了 TforceAI 營銷大模型，該模型通過先進的算法和多模態技術，能夠深入分析市場數據、消費者行為數據和社交媒體數據，為企業提供高效、精準的營銷與銷售解決方案。其文案生成、圖像和視頻創作、個性化推薦、市場洞察和銷售預測功能，使得企業能夠更加靈活地應對市場變化，提升營銷效果。

但與上述四大經營亮點相比，流通市值較小或許才是邁富時股價短期翻倍的最關鍵因素。

據邁富時的招股章程顯示，邁富時此次 IPO 共發行 594.97 萬股，發售完成後，該股份僅佔公司總股份數量的約 2.53%。且這 594.97 萬股的發售股中，有 90.41 萬股為基石投資者持有，因此邁富時上市時可流通的市值不到 2.2 億港元。

如此低的流通市值，股價拉昇便十分容易。從盤面上看，自邁富時上市至其股價翻倍，其 19 個交易日的總成交額僅 2.8 億港元，而這期間公司的市值卻增加了百億港元。

三大潛在挑戰 VS 14.43 倍 PS 估值

在弄清楚邁富時持續上漲的邏輯之後，投資者應對邁富時面臨的潛在經營挑戰有更為深刻的認識，其一便是劇烈的市場競爭。

據弗若斯特沙利文數據顯示，邁富時雖已成為國內最大的營銷及銷售 SaaS 解決方案提供商，但其 2022 年時所佔的市場份額僅有 2.6%。龍頭玩家僅有低個位數的市場份額，可見該市場是極其分散且競爭劇烈的。

其二，從長遠角度來看，邁富時在劇烈的市場競爭下暫未具備產品佈局的協同戰略優勢。

邁富時當前的 SaaS 解決方案主要依靠兩款標誌性產品，分別是營銷 SaaS 產品 T 雲，以及銷售 SaaS 產品珍客，該兩大產品僅針對企業經營過程中的營銷及銷售這一單一環節。但市場中的其他領先 SaaS 玩家，已將 SaaS 產品和服務延伸至了企業經營過程中包括營銷及銷售在內的所有環節，覆蓋了供應鏈管理、人力資源等諸多維度。

實現了全環節覆蓋的 SaaS 企業，所囊括的市場空間更大，且產品可實現在已有客户的交叉銷售，從而形成產品協同的戰略優勢和先發優勢，未來甚至有可能憑藉產品協同對的戰略優勢逐漸擠佔單一環節 SaaS 產品企業的生存空間。

其三，盈利前景仍不明朗。

雖然邁富時 2023 年的經調整淨虧損已縮窄至 2773.6 萬元，這或許在一定程度上放大了市場未來對邁富時盈利的預期，但真實情況或許更加複雜。

其實，通過縮減銷售及營銷開支、研發開支從而實現盈利並不難，但即使如此也只是權益之計，是以犧牲市場擴展、犧牲未來成長性形成短期盈利假象，具有長期主義的企業並不會如此操作。

在劇烈的市場競爭下，一旦邁富時加大市場擴展速度，那麼銷售及營銷開支也將隨之增大，這將會令盈利承壓。更為關鍵的是，邁富時目前並沒有將 SaaS 產品擴大至覆蓋企業經營的其他環節，這是以犧牲了更大的潛在成長空間以及產品協同的戰略優勢為代價，但也讓公司並未出現大幅虧損，但若未來邁富時擴展至其他環節，或將另 SaaS 產品的毛利率下滑且營業費用增大，在此種情況下，虧損擴大的可能性並不小。

當然，邁富時也可不擴展至其他環節，持續深耕銷售及營銷這一單一賽道，但從長期來看，其能否抵擋住具有產品協同戰略優勢的其他玩家的攻勢是個問題，這一潛在的風險並不小。

同時，精準營銷業務面臨的風險也讓邁富時的盈利預期蒙上了一層陰影。首先，精準營銷業務具有明顯的波動性，與宏觀經濟高度相關，若行業進入低迷期，精準營銷業務經營難度將增大;其次，媒體平台流量費用的上升或也將另該業務承壓。

以 2023 年為例，邁富時的精準營銷業務的客户數量及單客户支出均持續增長，這帶動精準營銷業務的毛收入錄得增長，但由於媒體平台收取廣告費的增加，導致該業務收入同比下滑超 13%。

在上述三大潛在經營挑戰的 “重壓” 之下，邁富時未來或將迎來 “擠泡沫” 階段，畢竟公司當前的估值已處在較高的水平。據 wind 數據顯示，截至 6 月 14 日收盤，邁富時的 PS 估值為 14.43 倍。在前幾年熱炒 SaaS 概念之際，優質 SaaS 標的的 PS 估值被炒得很高，但經過近兩年的 “擠泡沫”，SaaS 企業估值已大幅下殺，例如中國有贊當前的 PS 值僅 1.7 倍，其他港股市場中的核心 SaaS 企業的 PS 估值相對較高的也僅在 6 倍左右，美股 SaaS 龍頭 Salesforce(CRM.US) 今年 PS 估值的平均值也僅在 7.13 倍。相比之下，邁富時價值被高估的可能性並不低。

綜合來看，邁富時不乏經營亮點，但流通市值較小或許才是其上市後短期翻倍的最主要原因，且公司面臨着市場競爭劇烈、缺乏產品協同戰略優勢、盈利前景仍不明朗等多個潛在挑戰;同時，當前估值過高或已成股價潛在風險。

由於邁富時暴漲後當前的流通市值仍不足 5 億港元，仍處於較小範圍，不排除其後續股價持續拉昇為解禁做準備的可能性，但若一旦進入 “擠泡沫” 階段，股價的回調深度或也會超市場預期。