Joint warning on bond market risks! A central bank official told the media that more attention should be paid to bond price fluctuations. An authoritative figure cited by China Securities Journal stated that bond funds in a "bull market" also carry significant risks

如何理解債券市場波動？

近期，隨着超長期特別國債正式發行並受到追捧、快速售罄，債券市場的波動問題關注度持續升温。

實際上，回溯歷史不難發現，2018 年初至今我國債券市場已大大小小經歷過多輪漲跌。上一輪較為明顯的下跌出現在 2022 年第四季度。2022 年 9 月 10Y 國債收益率均值為 2.67%，12 月的均值已升至 2.87%，三個月內上行了 20bp。

在那輪 10Y 國債收益率上行的過程中，幾乎所有類型債券的收益率都是上行的，只是幅度大小的差異罷了。上述時間段內 1Y 國債、1Y 國開債、1Y AA 級短融和 1Y AA 級二級資本債的收益率月均值分別上行了 43bp、51bp、112bp 和 114bp，5Y 國債、5Y 國開債、5Y AA 級中票和 5Y AA 級二級資本債的收益率月均值分別上行了 23bp、33bp、57bp 和 95bp。

上述變化也引發了包括銀行理財、公募基金等資管產品淨值的變化。數據顯示，2022 年第四季度，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金年化後的復權單位淨值增長率皆是負數，依次為-0.10%、-1.21%、-3.81% 和-5.20%。與此同時，與基金淨值下跌相伴的是基金份額的縮水。2022 年第四季度末，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金的份額分別較當年第三季度末減少了 35.2%、5.7%、15.8% 和 9.7%。

究其背後的原因，基本面、估值面、供需面、情緒面等多重因素綜合作用導致了 2022 年四季度債市調整。當時，多項重磅政策出爐，一系列穩經濟的政策和措施有效地扭轉了市場預期，該年 9 月製造業 PMI 再次回升至 50% 以上；此外，第三季度債券市場的估值已明顯偏高、市場出現了資產荒等因素也都是上一輪債市變動的推手。

以往鑑今，我們也能看到當前的債券市場和 2022 年第四季度調整之前有着不少相似之處。

從基本面上看，隨着通脹等指標的修復，當前投資者對於經濟形勢的預期亦正在逐步扭轉。年初以來，CPI 一直處於温和回升的趨勢中；3 月以來，PPI 同比降幅持續收斂。5 月份，綜合 PMI 產出指數為 51.0%，位於擴張區間，表明我國企業生產經營活動保持恢復發展態勢。

從估值面上看，6 月 13 日 10Y 國債與 MLF 間的利差為-22bp，5Y AAA-級銀行永續債與 5Y 國債之間的利差為 37bp（以月均值計），上述兩項指標已明顯低於 2022 年 9 月的水平。

從供需面上看，當前債券投資者再度感到 “資產荒”，特別是普遍認為長債和超長期債券品種的供給速度低於預期。但值得注意的是，今年政府債券融資的總量是較大的，前期少發行一些意味着後期就會相應地多發行一些，5 月下旬以來政府債券發行的提速將推動債券市場供需格局的轉變。

從情緒面上看，當前市場中普遍較少關注利空因素。這樣的看法在 2022 年第三季度以及以往每輪牛市的末端皆會出現，而在調整開始後投資者往往又會過度強化利空因素。

此外，除了這些 “面” 的因素，業內專家也指出了一些 “點” 的因素值得關注。例如，今年 4、5 月 R007 的均值連續下降，5 月相較於 3 月降低了 24bp，這體現出非銀主體的流動性頗為充裕，也是本段時間投資者給予 10Y 國債收益率較低定價的原因之一。但是，投資者必須意識到，“非銀有錢” 只是階段性的，而不是趨勢性的。禁止手工補息等措施所導致的流動性再分配在剛開始實施時的衝擊偏大，此後會逐步淡化。隨着非銀機構對債券等資產的配置，未來非銀主體的流動性還會逐步迴歸常態，這也容易帶來債券市場的重複定價。

綜合上述分析，不少業內人士提示，當前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。我們期待此時投資者更需關注債券類資產的價格波動風險，守護好 “錢袋子”。