Western Oil, the stock god is increasing his holdings again, will you follow?

對於巴菲特而言，他看中的好公司漲的慢，給足機會買到夠是好事，而對於抄作業的投資者來説，震盪兩年消磨不少人的耐心，若想抄股神的作業，現在 60 元的西方石油究竟值不值得買呢？

在西方石油連跌 2 個月後，巴菲特近兩週增持西方石油 431 萬股，共耗資約 2.6 億美元，增持價為 60 元左右。在兩筆增持後，伯克希爾共持有西方石油約 28.4% 的股份。

自 2022 年巴菲特大手筆買入西方石油以來，每當股價跌穿 60 元就會出手增持，有最大買家巴菲特的支撐，以致於近 2 年西方石油股價最低就去到 55 元。但去年至今，由於油價表現不及 22 年，西方石油最高漲至 70 元左右，之後在 60-70 元區間震盪。

一、股神與西方石油的淵源

回顧巴菲特買入西方石油的原因，翻看近 2 年股神的交易記錄，先在 40 元建倉，後續增持都是在 55-60 元價位完成的。在相同價位不斷增持，這與股神在 2019 年幫助西方石油的一筆融資有關。

2019 年 4 月，西方石油與雪佛龍在為石油公司阿納達科展開競購戰（雪佛龍也是巴菲特的重倉股之一），雪佛龍報價 330 億美元，憑藉更高的出價，搶先和阿納達科簽下投資協議。

後來，西方石油 CEO 求援巴菲特得到 100 億美元的併購資金，在巴菲特的支持下，西方石油以 380 億美元的報價，最後成功收購了阿納達科。

作為交換，伯克希爾獲得 100 億美元的西方石油優先股，股息率為 8%，並附加未來購買 8000 萬股的普通股認購權證，行權價格是 62.5 美元。這意味着當時巴菲特認為公司的內在價值是在 62.5 美元/每股以上的，與當時公司股價差不多，當時 PE 為 11 倍，PB 為 2.2 倍。

巴菲特接受採訪時表示，認購股權協議是押注油價長期上漲。優先股提供 8% 的股息率，加上當年公司股息率有 5-6%，這筆交易為巴菲特提供了不小的安全邊際。

雖然西方石油贏下併購戰，但中小股東認為併購帶來不小的債務壓力（130 億美元票據 +100 億美元的優先股 +88 億美元貸款），2019 年公司賬面現金只為 35 億美元。

基於債務擔憂，中小股東不認為這是一筆好的併購，開始賣出西方石油，19 年 4 月至 20 年初，西方石油一度跌去 30%。而巴菲特認為這是錯殺，在下跌時一路加倉，共計持有約 1900 萬股。

但令巴菲特沒想到的是，2020 年全球疫情爆發，油價跌至負數，導致西方石油陷入破產危機，巴菲特在底部清倉西方石油股票，虧損近 70%，共計虧損 5.5 億美元。

從業績上看，2020 年西方石油淨虧損 148 億美元，股價也從 40 跌至 10 美元。

大虧損加上債務過重，西方石油在 2020 年只分紅了 0.35 億美元，遠低於前幾年分紅的 20 億美元以上的水平。

基於這樣的慘況，即使 2020 年下半年西方石油跟着油價反彈不少，巴菲特也沒買回西方石油。

直到 2021 年報會上，西方石油 CEO 表示未來不再進行大規模增產和併購，賺到的錢優先減少公司債務，其次是贖回優先股，之後開始恢復派息和回購股票。與此同時，美國的油氣公司基本都不再擴大投入，收縮了投資，行業供給側比消費端收縮得更快。

隨着疫情消散，油價從 2020 年底的 50 美元漲至 2022 年的 110 美元。

據巴菲特在股東大會上説，他了解到西方石油優先還債，未來也不激進擴產後，決定把西方石油重新買回。

在 2022 年 3 月份，巴菲特買下了西方石油 60% 的流通股中的 14%，之後在 22 年三季度繼續買，直到增持比例過 20%。

根據 SEC 文件顯示，由於融資協議裏有反稀釋條款，巴菲特的行權價格下降到 59.6 美元，行權股數變為 8386 萬股。這兩年巴菲特不斷在 55-60 美元區間增持，因為這接近他原先的成本價。

根據 whalewisdom 統計，截止 2024Q1，巴菲特在西方石油的成本價約為 50 元左右。

某種程度上説，決定未來不擴產的西方石油，比 2019 年時更加吸引巴菲特。

因為過去在擴產或是收併購階段，還要考慮到更多風險和競爭。

而決定不大規模擴產後，只要油價符合巴菲特判斷的 “長期” 上漲，供給端有限，企業賺到的錢用於股東回報，公司變成一家現金奶牛，這也是巴菲特最喜歡的投資模式之一。

這邏輯有點類似於供給側改革後的煤炭企業，同樣是新能源要取代傳統能源，導致傳統能源不願擴產，而傳統能源需求仍在，加上地緣政治產油國的影響，引起了短缺的問題。

二、西方石油吸引在哪？

過去一年裏，巴菲特的持股比例從 19% 增加到 28.5%，增持幅度那麼大，而去年 1 月至今股價卻還是跌 5%，這對個人投資者而言，確實是有些拿不住了。

從巴菲特的角度來想，之前芒格提到過，持有西方石油和雪佛龍，相當於擁有二疊紀盆地的石油和天然氣資源。

為什麼會選擇這兩家公司呢？

一是從交易的角度看，伯克希爾規模足夠大，要找到符合巴菲特投資要求，且能接受被大規模持股的美國油氣公司並不多。大多數投資人都認為是巴菲特想要在美國石油行業裏佔據一定的份額，這是個看的更遠的一筆戰略投資。

二是從股東回報的角度上看，2023 年只有 3 家油氣企業實現股東回報正增長，分別為雪佛龍和西方石油，以及埃克森美孚。

各大油氣企業的 2023 年的現金流同比跌幅都在 20-25% 左右，在這種情況仍然保持股東回報正增長，這是 3 家最大的優點。西方石油和埃克森美孚的股東回報佔自由現金流的比例提高到 90% 以上，而雪佛龍提到 120% 以上。

圖源：CyberShaman

再對比同行來看，能得知雪佛龍和西方石油的資本開支是行業裏最小的兩家，在股東回報上卻又是行業裏最好的。

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雖然西方石油的股東回報在行業前列，但不得不説，由於股神有 8% 利息 100 億美元的優先股，加上 23 年公司分紅 6.74 億美元，股息率為 1.27%，即使股價震盪不漲，都有很高的利息收入，而對比起小股東來説，分到的錢那可就少多了。

這就不難知道為什麼巴菲特要買西方石油，若未來利潤增長，且負債降低後，給股東的分紅回報提升，股息率提升到歷史水平的 3-5% 左右，光是收利息都可能有 8-10% 的收益。

當然，100 億的優先股總會被回購完的，這也能解釋出為何巴菲特不斷買，未來能產生不小的利息收入是原因之一。

那麼，為什麼雪佛龍和西方石油會選擇最低的資本開支，給出行業內最高的股東回報呢？

這點可以拿今年一季度的業績舉例，今年一季度油價與去年一季度相比，基本變化不大，都是在 70-80 元左右。

但今年一季度，西方石油營收為 59.75 億美元，同比下滑 17.3%，淨利潤為 8.8 億美元，同比下滑 29.7%。巴菲特持倉的另一家，雪佛龍 24Q1 營收為 480 億美元，同比下滑 4.8%，淨利潤為 55 億美元，同比下滑 16.3%。

從原油走勢來看，一季度油價從 75 元上漲至 87 元，油價上漲，這引起不少油氣企業加大開採力度，開採這類油井時，會產出大量伴生的天然氣。

由於今年美國是暖冬，天然氣需求就處於萎縮狀態，庫存水平比過去 5 年平均水平高出近 40%。加上採油時增大了天然氣的供應，這導致美國天然氣價格比去年更低，甚至在 4 月份還創出負氣價。

恰恰是由於美國天然氣價格往下走會極大地影響美國油氣企業的業績，在油價還不錯的階段裏儘可能創造更多的股東回報，降低槓桿，剩下的錢用於股東回報，有機會併購企業，這是更加穩健的做法。

例如，西方石油未來可能有 3-5% 的股息率，加上巴菲特 8% 利息的優先股，而雪佛龍股息率為 4-6%。

三、結語

由於現金流優先用於還債，現階段的分紅回購並不吸引小股東。

從估值上看，目前西方石油 PE 為 15 倍左右，從運營能力或是分紅回報上看，實際上遠不及 A/H 的中海油，而 H 股中海油 PE 就 6.5 倍左右，還有近 6% 的股息率。對於投資人來説，中國的石油股更加低估，只可惜巴菲特也不能買港股。

但值得注意的是，股神建倉蘋果都花了 3 年時間，過了 5 年才迎來大漲，放長遠看，這筆投資還需要更多耐心。

圖源：CyberShaman