A cross-border e-commerce logistics company packaged as a SaaS story
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包裝成 SaaS 故事的跨境電商物流企業 EDA 在港交所成功上市，首日股價大漲超 80%。EDA 主要為國內傢俱家居品牌商和製造商的出海銷售提供以海外倉為主的尾程履約服務。相比 FBA，EDA 收費更便宜，因此主營大物件的商家更傾向選擇 EDA 作為第三方物流服務供應商。EDA 的成功上市展現了其潛在競爭優勢和市場需求。
物流體系是 Amazon 零售業務的護城河，長期看競爭優勢穩固。對於 Amazon 而言，自建物流能讓消費者享受到次日達等優質服務，從而對平台產生依賴性，提高遷移成本，擴大平台網絡效應，形成 Temu、Shein、速賣通等目前還無法撼動的競爭壁壘。Amazon 也藉助這一護城河，為平台商家提供倉配一體化物流服務（Fulfillment by Amazon，簡稱 FBA）。但作為全球最大的電商交易平台，FBA 面對龐大的商家羣和 SKU 沒辦法做到面面俱到。類似家居傢俱等大件商品，FBA 就很不友好，尺寸越大，收費越高，商家的利潤空間就越小。為不被 FBA 成本壓縮利潤空間，主營大物件的商家就會選擇 EDA 集團控股（2505.hk）這類以海外倉模式為主、收費更便宜的第三方物流服務供應商。 EDA 是從中國聯塑（2128.hk）分拆而來的，並在 5 月 28 日，在港交所成功上市。其全球發售定價每股 2.28 港元，首日開盤便較發行價上漲 35.5% 至 3.09 港元/股，收盤後股價大漲 84.21%。 首日大漲超 80% 的景象相比茶百道、出門問問的首日破發，在港股近期的 IPO 中屬實亮眼。但隨後多日的回落也説明了一些問題。EDA 宣稱集團的物流業務運營以 SaaS 為核心。真是 SaaS，那麼現在就是底部，但如果只是披着 SaaS 外殼的第三方貨代，即使長期來看也沒有太大投資價值。EDA 主要為國內傢俱家居品牌商和製造商的出海銷售提供以海外倉為主的尾程履約服務。作為跨境商品境外履約節點，海外倉對貨值高、週期長、退貨率高的大件家居的優勢突出，可縮短其訂單交付時間，並降低售後成本。這兩年 Temu、Shein 等跨境電商的迅猛發展，以及發展過程中平台模式從全託管到半托管的轉變，更讓海外倉的增速遠超行業平均。之前的全託管，商家只需要供貨，其他的營銷、物流、售後等諸多環節全由平台負責。這種模式因為貨物直接從國內直郵發出，不僅履約時間長，而且成本非常高，商品的品類還嚴重受限。現在的半托管將物流、運營等部分環節還給商家去做。為減輕負擔和提高履約能力，Temu 的半托管優先招募的就是那些有海外倉資源、履約能力強的商家。半托管模式下，平台品類限制相應放寬，家裝、燈具等大件商品得以加速入駐。受此機遇，EDA 接到的訂單數明顯增加。且因為集團主發大件貨，與當地快遞運營商批量簽訂同一類型運輸工具和倉庫時，就能談到更好的折扣，呈現發貨件數越多、尾程派送越便宜的效應。超大件傢俱出口美國 FBA 的收費=物流運輸費用 + 超大件附加費。根據深圳湘誠相關數據，單件最長邊超過 120CM，但小於 240CM 的沙發，FBA 物流報價一般會收取 185 元/件。對比 FBA 的報價，EDA 的收費更低，一般是 FBA 的八五折。比 FBA 收費更便宜，就是 EDA 發展的關鍵。今年 4 月，EDA 還成為了 Temu 半托管官方認證倉。在高速增長的電商平台幫助下，集團依舊有望在行業風口吹上一陣。但風口總會過去。截至最新數據，EDA 承包了 56 個海外倉庫，其中 10 個為自營倉，46 個為加盟倉。在集團的長期打算中，依舊會以加盟而非自建的輕資產模式運營。如果定位是 SaaS 公司，自建海外倉確實沒必要。為獨立站提供 Saas 服務的 shopify，為更專注軟件業務，就出售了之前花 21 億美元買來的物流服務商 Deliverr。該舉動也得到市場認可，股價在宣佈出售當天，大漲了約 24%。從目前的股價及業績表現來看，EDA 口中的 SaaS 只是為提升估值講的一個故事。2023 年，集團毛利率、淨利率只有 16.3% 和 5.5%，別説和 Shopify 比，連屬於製造行業的母公司中國聯塑都比不過，顯然不是 SaaS 該有的水平。從增速來看，EDA 這三年的業績一直在增長。但拆分來看，每一年的增長都有對應的行業好事發生，企業自身幾乎沒有 alpha 的影子。2021 年疫情、勞動力短缺等因素影響，北美集裝箱港口迎來史無前例的貨物積壓無人卸貨造成擁擠，海外倉優勢突出，開始迅猛發展；2022 年 Amazon 封號潮後，大批跨境賣家店鋪被封，數千萬的庫存無處存放，也只能尋找海外倉。營收和盈利迎來爆發的 2023 年也是 Temu 的狂飆之年。EDA 在這一年完成了與 14 個客户的 ERP 系統和 11 個電商平台的 API 整合。跟着行業 beta 發展也不是不行，但誰直行不會踩油門，自身能力不強的企業在行業 beta 結束後，大概率會被別人彎道超車。從業務來看，EDA 提供涵蓋頭程和尾程的全週期履約服務，但最大收入來源只集中尾程，佔總營收的 78.5%。從地區看，美國是最主要的營收來源，2021-2023 年佔收比分別為 80.1%、79.9%、83.4%，收入佔比一直保持在八成左右。 履約業務主要在美國展開，受到美國行情影響也就更大。2023 年美國倉庫租金增長了 12%，因為租金是海外倉的主要運營成本，佔比在 60% 左右，所以美國倉庫租金上漲也讓 EDA 這一年的尾程履約成本同比增長了約 80%，總銷售成本增加了 68%。但值得注意的是，這一年的集團總營收只增長了約 70%。收入增加的同時成本也幾乎等比例增加，説明集團提供的 SaaS 服務沒有增值效果，難以獲得服務溢價，利潤空間全靠批量採購的折扣撐着。從歷年數據來看，集團前五大客户一直不穩定，對商家而言，並非 EDA 不可。客户不固定説明遷移成本並不高，EDA 平台還沒形成和 Amazon 一樣的網絡效應護城河。沒有護城河，長期盈利能力就存疑。疫情以來，跨境電商發展迅猛，海外倉作為配套的服務供不應求。但往後看，以 amazon 為行業標杆，跨境電商平台物流整合趨勢越來越明顯。 去年 4 月，Shein 在美國建立首個 DC（配送型中心）倉；今年 3 月，菜鳥已在全球建設和運營超 40 個海外倉，為中國的跨境商家提供端到端的供應鏈服務。這種趨勢讓 EDA 的加盟倉模式沒有太大競爭力，但凡有資金雄厚的平台推出更有吸引力的加盟政策，加盟商大概率會跑路。集團的天花板隨着行業發展反而加快觸頂。在海外倉玩家逐漸增加的當下，比 FBA 價格低已經沒有太多意義，但和同行比，EDA 並沒有做到更有吸引力的服務價格。下圖是樂歌股份的收費明細，21.04 美金約等於 151 人名幣，比 EDA 23 年每筆 158 元的收費，便宜幾塊錢。當然，只看一組數據就斷言樂歌收費更低，並不嚴謹。但樂歌的海外倉多為自建，自建的好處在於 “成本鎖定”，不受租金浮動影響，適合打價格戰。以加盟倉為主的 EDA，其收入顯然會繼續受租金上漲影響，從而無法隨意降價。除海外倉以加盟為主外，EDA 也需要空運、海運以及當地快遞等供應商為自己提供履約服務。據招股書顯示，2023 年，集團五大供應商採購額為 531.9 百萬元，佔總額的 53.5%，其中最大供應商就佔到了 37.4%。極大程度的依賴第三方物流，讓集團盈利風險進一步加大。 自今年 4 月起，全球快遞業巨頭 UPS 和 FedEx 將針對 82 個郵政編碼區域的快遞收取配送區域附加費。DHL 在年初就已宣佈提高其全球平均價格。美國 4 月份空運入境價格指數更是創下今年以來的新高。快遞漲價、空運指數創下新高，不用看長期，EDA 今年的成本端就已經承壓，短期內利潤就有下降的風險。無論是作為一個企業還是投資標的，既缺乏長期發展能力，短期也有盈利下滑風險，問題就真的很大了。前期，加盟倉可以讓 EDA 快速獲得客户訂單，搶佔市場份額。但往後看，自建倉的成本優勢會越來越明顯，更有打價格戰的資本。如果沒辦法比同行收費更便宜，那些對 EDA 平台遷移成本不高的客户或將加速流失。2024 年，Amazon FBA 上調了針對高退貨率商品的退貨處理費並新增了入庫配置服務費、低量庫存費，還擴大了大號大件/超大尺寸的分段範圍。這意味着，新一年的 FBA 對大件商品更不友好，收費更高。此外，行業專家表示，Temu、Shein 等多數平台目前還沒有自建海外倉的能力。這兩個行業現狀，讓 EDA 的收入至少未來三五年還會穩定增長。只是長期來看，集團仍要思考是走 SaaS 模式，還是自建海外倉。不同的發展模式直接決定了 EDA 估值的上下限。如果推出了市場認可的 SaaS 模式，估值上限有望對標 Shopify。如果自建海外倉，目前的估值對比樂歌來看似乎都算高了。更重要的是這兩條路的初期投入成本都不低。據招股書顯示，EDA 本次全球發售股份 9762.5 萬股，每股發行價 2.28-3.06 港元，全球發售所得款項淨額約 2.03 億港元。這一籌資規模，似乎幹不了大事。
