Federal Reserve: How to interpret the "outcome" of interest rate cuts?

如果用一個詞來形容 6 月美聯儲議息會議，我會選擇 “矛盾”。一方面，會議前公佈的 5 月通脹數據全方位降温，尤其是備受美聯儲關注的超級核心通脹，自 2021 年 9 月以來首次出現環比轉負，但是另一方面，通脹的好消息似乎並沒有 “打動” 美聯儲，市場兩次降息的願望並未順遂，至少點陣圖依舊執着於一次降息。

然而這一保守的降息 “解法” 似乎並不具有説服力，市場似乎選擇相信通脹數據的指引——美股繼續創新高，美債收益率和美元明顯下跌。我可能更傾向於從中期（一個季度及以上的時間維度）和短期兩個角度來看待美聯儲和市場之間的互動：中期維度，6 月美聯儲的表態並未蓋棺論定，依然有可能發生變化；但是短期內市場的波動會加劇，宏觀數據的 “好消息” 即市場的 “壞消息” 的模式會更加明顯。

“打左燈，向右轉”，矛盾的美聯儲。本次會議紀要的主要內容相較 5 月變化不大。整體而言我們認為有兩個方面的內容值得關注：

首先，對於通脹的緊張情緒緩解了。儘管相較 3 月，美聯儲調高了對 2024 年 PCE 的預測值（提高 0.2 個百分點），但是對於通脹的評價從 5 月的 “缺乏進一步進展”（a lack of further progress），變為 “出現了温和改善”（ modest further progress），4、5 月通脹數據的表現有目共睹。

其次，降息仍是主流觀點，但是對於降息幅度存在明顯分歧。6 月的點陣圖發生明顯變化，降息依舊是主流（19 個官員中 15 人支持降息），但降息 3 次及以上的選項已經被排除；儘管中值顯示降息 1 次，但是支持降息 2 次的人數最多（8 人），支持降息 1 次和不降息的分別為 7 人和 4 人。

我傾向於認為 6 月議息會議透露出的信號可能是權宜之計，後續仍存在變動的空間。可以從基本面對比、政策意圖和政策門檻三個角度來進行簡單分析：

“夢迴 2023 年 9 月”，但當前的基本面可能沒法相提並論。對於 2024 年的利率，6 月點陣圖中值顯示水平和 2023 年 9 月相當，如果從更能反映利率政策態度邊際變化的均值來看，今年 6 月的水平甚至要更高。

但基本面上，無論是增長還是通脹，當前都明顯不如去年 9 月。增長方面，去年第三季度美國經濟出現加速反彈，根據亞特蘭大的 GDP 高頻預測，彼時季度年化環比增速由 7 月的 2% 左右大幅攀升至 9 月的 5% 以上，而當前的環比增速則由 5 月的 4% 以上下滑至 3% 左右；通脹方面，去年 9 月初公佈的 8 月通脹數據超市場預期，CPI 環比增速反彈至 0.6%，同樣不是昨晚的數據可以相比的。

“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，美聯儲可能意在避免重蹈去年 “提前開香檳” 的覆轍。在之前的報告中我們提到過，當前美聯儲確認通脹變化的觀察窗口，很可能會從之前的 3 個月延長至 4 至 6 個月——因為 2023 年以來已經不止一次出現過通脹在放緩 2 至 3 個月後再重新加速的情形。

而要看到 7 月的通脹數據（4 至 7 月共 4 個月的數據），在時間上至少要等到 8 月及之後，因此 9 月會議上是否會重新調整點陣圖甚至直接降息，值得重點關注。

降息的門檻可能沒有市場想得那麼高。與市場不同，美聯儲可能更加關注通脹的未來趨勢，而非簡單地對過去的通脹數據按部就班（這也是鮑威爾屢次在公開講話中提及的）；此外，就業市場也是當前美聯儲越來越關注的領域——根據美聯儲的判斷，當前勞動力市場已經大幅降温、接近疫情開始前的水平，職位空缺大幅下降、就業人數增長不斷放緩，就業市場的拐點可能並不遠了（當然這裏沒有考慮人為製造衰退的非基準情形）。

當然短期看，基於聯儲的定調，宏觀數據對市場的影響會被放大，“好消息” 即是 “壞消息” 的情況可能會更加普遍，正如今年美債收益率的核心上漲動力來自於通脹，後續就業、PMI 等重要數據都會成為資產價格波動的重要來源。

（個人觀點，僅供參考，不作為任何投資建議）

本文作者：陶川 S0600520050002，來源：東吳證券陶川，原文標題：《美聯儲：降息的 “結” 如何解？》