Morgan Stanley: A new round of memory "super cycle", unprecedented supply-demand imbalance expected in 2025
大摩預計，到 2025 年，HBM 的供應不足率為-11%，整個 DRAM 市場的供應不足率為-23%。加之過去兩年缺乏資本支出，內存行業的定價權優勢將進一步凸顯。
人工智能需求推動，疊加過去兩年資本支出不足，內存市場正迎來前所未有的 “超級週期”。
摩根士丹利在週四的報告中指出，存儲將出現 “前所未有” 的供需失衡，內存的價格也水漲船高：
人工智能的快速發展將導致 DRAM 和 HBM 的供需失衡，預計 2025 年 HBM 的供應不足率為-11%，整個 DRAM 市場的供應不足率為-23%。特別是 HBM 的需求量將大幅增加，可能佔總 DRAM 供應的 30%。
由於 DRAM 供應不足，加之過去兩年的資本支出不足，沒有新的晶圓廠或大規模晶圓可用，這將為內存市場超級週期提供了動力。
內存的價格也將水漲船高，預計商品存儲產品的價格將在 2024 年每季度以兩位數速度上漲，2025 年 HBM 的價格將更高，服務器 DRAM 和超高密度 QLC 固態硬盤將引領價格上漲。
進一步來看，在內存市場中的戰略地位的公司 SK 海力士和三星市場份額將進一步增長：
將內存行業 2024-25 年的每股收益預測提高了 24-82%，較最新的預期共識高出 51-54%；
其中，SK 海力士將獨佔鰲頭，我們認為市場共識對其市場份額增長潛力低估了。預計其在 2025 年將佔據 HBM 市場的最大份額，利潤率也將大幅提高。
值得一提的是，客户的行為已經發生了變化，他們現在更加重視確保能夠獲得足夠的內存供應，而不是僅僅關注價格。由於供應的不確定性，客户願意為確保供應支付更高的價格
這個存儲週期有所不同
大摩指出，從歷史來看，內存市場週期性明顯，週期整體路徑相似。一般是資本投資週期較長，擴展產能需要 2-3 個季度，而新工廠建設需要 2-3 年。
內存行業通常每兩年會出現一次短暫的供需平衡，這種週期性是由半導體制造業的長期資本投資週期驅動的，產能擴張週期中產能的擴張通常需要 2-3 個季度，而新晶圓廠的建設和投產則需要 2-3 年。
上行週期原因多樣，包括互聯網、雲計算、新冠病毒和人工智能等，這些因素使得公司將週期視為新現象，但新的產能往往在行業最不需要的時候上線。
但這個週期有所不同，大摩指出：
與過去相比，當前週期中行業的資本支出遠低於維持產能所需的水平，自 2022 年第三季度以來產能一直在下降。
這種投資的缺乏正發生在內存供應鏈迅速轉移到 HBM 的之際，HBM 每比特所需的晶圓容量是普通 DRAM 的兩倍，其生產良率也較低。
大摩預計，到 2025 年，HBM 市場份額佔比將增長，整體市場供應不足將更明顯：
預計到 2025 年，HBM 總可尋址市場（TAM）預計將顯著增長，從 2025 年的 370 億美元增長到 2027 年的 700 億美元，市場份額將佔整個 DRAM 市場的 30% 以上，混合價格將上漲 10% 以上。
從 2025 年開始，智能手機和個人電腦的人工智能升級週期可能需要額外的內存產能，預計市場屆時將面臨嚴重的供應短缺，HBM 的供應不足率為-11%，整個 DRAM 市場的供應不足率為-23%。
價格方面，SK 海力士和三星電子都在積極擴展 HBM 和 DRAM 的生產能力，預計 2024 年第二季度 DRAM 合同價格將環比上漲 13-18%，第三季度可能上漲 10-15%。摩根士丹利表示：
給予收益預測和價格目標變化，我們將 DRAM 和 NAND 的第三季度定價展望分別上調至 13% 和 20%，而之前的預測為 DRAM 8% 和 NAND 10%。客户行為發生了變化，確保供應越來越多地優先於定價，來自中國的訂單智能手機 oem 應該會繼續上升到第三季度，PC ODM/ oem 將繼續確保內存供應，同時為某些大型 PC oem 保持接近 20 周的庫存。行業產量仍低於需求，減產仍在繼續，而需求環境的改善也為 24 年下半年的價格前景帶來了更大的確定性。
行業龍頭公司市場份額將進一步增長
AI 驅動的內存 “超級週期” 將為行業戰略地位的公司：SK 海力士和三星電子帶來份額的增長。
大摩將 SK 海力士目標價提高 11% 至 30 萬韓元，較目前有約 30% 的上漲空間，其預計海力士 2024 年和 2025 年的每股收益將比市場預期高出 59%，海力士 2024 年第三季度的業績指引將會更高。
大摩將三星電子目標價提高至 10.5 萬韓元，較目前有 36% 上漲空間，並指出三星電子獲得英偉達的資格在 2025 年將至關重要。對三星來説，最好的結果是明年獲得 HBM3E 資格，以避免 GPU 需求出現任何供應中斷。最糟糕的情況是，三星可能需要將超過 50 億 Gb 的 HBM 晶圓產能轉向商品 DRAM 市場。如果三星的 HBM 晶圓產能轉向 DRAM，這可能會對 DRAM 市場供應產生顯著影響，增加供應增長。
