Short sellers in the US stock market are retreating one after another! "Big short" players face a "darkest moment"

智通財經 APP 瞭解到，在遭受多方打擊後，美股空頭正在撤退，這要歸功於美股如萬有引力般的牛市、揮之不去的監管威脅、日內交易大軍隨意擠壓遊戲驛站等股票不斷走高等等。

當下或許是華爾街的糟糕時刻。知名空頭們紛紛遭遇打擊，吉姆·查諾斯因融資失敗而退出，卡森·布洛克 (Carson Block) 的渾水資本推出了第一隻單向做多基金，香櫞研究創始人安德魯·萊夫特 (Andrew Left) 將他的同類稱為 “瀕臨滅絕的品種”。

根據高盛集團的數據，標普 500 指數中典型股票的空頭徘徊在二十多年來的最低水平。 HFR 數據顯示，在股票對沖基金整體規模增長近三倍的時期，空頭基金的資產已從 2008 年的 78 億美元下滑至 46 億美元。像知名空頭布洛克和萊夫特主張的這一激進主義策略，即尋找公司缺陷並在公開發現之前對此押注，在 2022 年以十年來最緩慢的速度啓動，而去年僅有微弱上升。

在此背景下，一系列知名空頭紛紛縮減了做空活動，部分人士已經退出行業，其中包括最著名的投資者。因預測安然公司 (Enron Corp.) 倒閉而聞名的傳奇做空者吉姆·查諾斯 (Jim Chanos) 説：“我們的基金業務正在萎縮，人們只是不想投資。投資者 (主要是機構投資者) 已經放棄了做空具有超額回報的事實。”

查諾斯去年年底宣佈，在將近 40 年後，將把自己的對沖基金轉為家族辦公室。他説，投資者對看跌策略缺乏興趣，基金 “無法支付管理費用”。資產從 2008 年的 60 多億美元下降到不足 2 億美元。

對於空頭這個投資界中充滿分歧的角落，有些人稱讚它揭露了 Wirecard 等公司的企業醜聞，有些人詆譭它損害投資者利益，加劇市場動盪。HFR 的偏空對沖基金指數在 2008 年有 54 個成分股，但經過多年虧損、多項策略遭遇資金外流後，該指數的成分股已鋭減至 14 個。

賣空者的目標是以更低的價格買回借入 (然後賣出) 的股票，將其歸還給出借人並保留利潤。但在一個股票似乎只漲不跌的市場中，這可能很難做到。在過去十年中，標普 500 指數的市值激增了約 30 萬億美元，規模擴大了一倍多，這首先得益於超低借貸成本時代的推動，最近則是人工智能推動的狂熱。

摩根大通策略師尼古拉斯·帕尼吉特佐格魯 (Nikolaos Panigirtzoglou) 認為，股票市場的這種 “大規模擴張” 使空頭頭寸難以為繼。這並不一定説明空頭看空是錯誤的，但市場的上升趨勢意味着任何看空的論調都需要更長的時間才能實現，而與此同時，看空者必須為他們賣出的股票支付借貸費用。這也難怪，根據高盛的估計，標準普爾 500 指數公司的利空中位數目前約為 1.7%，僅略高於 2001 年的低點，低於各主要股票行業的長期平均水平。

但市場的上漲只是一連串挑戰中的一個。2021 年，美國司法部和證券交易委員會 (SEC) 發現許多激進的做空者正在接受調查，原因是涉嫌操縱市場。目前尚未有任何指控，但美國 SEC 去年也敲定了相關規定，要求對沖基金和其他大型投資者每月報告某些股票的空頭總倉位，從而加強了對這一業務的審查。

這是全球監管收緊模式的一部分，在中國和韓國等國，賣空也受到了限制。這也正式表達了人們對試圖從下跌中獲利的交易者的普遍懷疑，他們長期以來一直招致他們所瞄準的公司、這些股票的投資者以及金融界的憤怒。紐約證券交易所前總裁更是曾用 “噁心” 和 “非美國人” 來形容他們。

捲入司法部調查的香櫞研究創始人萊夫特説：“這是一門糟糕的生意。你只是把自己置於公司和政府或將不斷提起的訴訟之中。我為什麼要這麼做？”

萊夫特並不認為自己做錯了什麼，但調查至今沒有任何結果。同時，他也是 2021 年疫情逼空大戰時遭受慘痛損失的空頭之一，當時散户交易者在在線論壇上彙集，通過競購遊戲驛站和 AMC 院線 (AMC.US) 等公司股票擠壓看跌公司，其中最著名的是加布·普洛特金 (Gabe Plotkin) 的梅爾文資本管理公司 (Melvin Capital Management)。

儘管損失慘重，但做空者在這場風波中卻成了壞人，儘管他們也早已習慣這一角色。但不得不説，這一事件給該行業帶來了新一輪的負面關注。

查諾斯對整個事件嗤之以鼻，他説：“散户投資者購買這些毫無價值的股票，然後把問題歸咎於賣空者，這絕對是瘋狂的行為。空頭才是被遊戲驛站現象碾壓的對象。”

在過去的兩個月裏，散户交易者再次大顯身手，包括遊戲驛站在內的幾隻熱門股的股價再次飆升。整體看跌的投資者可能躲過了最糟糕的一劫，分析公司 S3 Partners 的數據顯示，在 2021 年的事件之後，對這家視頻遊戲零售商的做空興趣從未反彈過，但這也提醒了危險所在。在不到一個月的時間裏，高盛對沖基金做空最多的一籃子股票一度從年初至今虧損近 10% 轉為上漲超過 13%。

萊夫特説，這些 “Meme 股” 戲劇性地展示了市場的 “遊戲化”，而這種 “遊戲化” 破壞了整個賣空行業。他説，在最近的一些動盪中，他再次押注遊戲驛站，但只是小倉位，而且是為了 “好玩”。

“你不能在規模上做空，” 萊夫特説，“人們現在意識到，在遊戲驛站事件之後，股價可能會因多種不同的原因而上漲。”

這一切都有助於遏制像他這樣的激進做空者，根據 Diligent Market Intelligence 的數據，與 2015 年的 280 起活動相比，2023 年只有 110 起活動。

賣空的下行空間理論上是無限的，業內人士表示，無論是激進派公司還是單純的偏空基金，都越來越難以為高風險的看跌方式吸引新的現金。羅素·克拉克 (Russell Clark) 在押注股票市場十多年後，於 2021 年底關閉了自己的基金。他的 RC 全球基金押注中國和美國的科技公司，其資產已從六年前的約 17 億美元降至 2 億美元。亞洲的持倉獲得了回報，但與美國大盤股作對卻使業績遭受重創。

克拉克説：“如果大型配置者做多標準普爾 500 指數就能賺錢，為什麼還要冒職業風險配置空頭偏好的對沖基金呢？在真正看到對對沖基金的需求之前，着實需要看到龍頭股的動態發生變化。”

查諾斯説，目前的低迷是一個週期的一部分，類似於當年互聯網泡沫形成時的情況。問題是，這種低迷可能會持續很長時間，而他認為這次已經持續了 15 年。在此期間，高盛的一籃子看空股票的年均漲幅超過了 9%，HFR 的偏空指數平均每年損失超過 10%。

查諾斯説：“週期越長，賣空似乎越受質疑、越不受青睞，但這通常是在取得巨大盈利的黎明前夕。”

這種觀點認為，持續上升的市場不僅會製造出令做空者最終大快朵頤的估值過高的公司，還會掩蓋經營不善、有時甚至是欺詐的企業。當賣空處於低谷時，情況可能尤其如此，因為看跌活動已被證明可以抑制企業的不良行為，並使財務報表有問題的公司價格受到控制。

查諾斯認為，大投資者放棄賣空，錯失了 “絕佳的機會”。克拉克曾暗示，當他判斷條件合適時，可能會考慮重操舊業。在過去的七個月裏，即使是萊夫特也至少發佈了兩份報告，不過他表示，他只打算在很少的時候發佈報告，而且只針對他認為的非 “消費者驅動型” 公司。

與此同時，儘管格倫·卡徹 (Glen Kacher) 的 Light Street Capital Management 在最初的遊戲驛站事件中損失慘重，但他還是堅持這項業務。他一直在使用更多的定製籃子，以獲得更廣泛的看跌押注，今年以來，他的空頭與包括對英偉達 (NVDA.US) 等科技巨頭的多頭頭寸一起，幫助提高了該對沖基金的回報。

卡徹説，“市場上有很大一部分是被動型基金，他們並不分析正在發生的事情，這就為空頭創造了機會。”

S3 公司稱，今年以來，有部分跡象表明，空頭情緒從歷史低位開始回升，美國增加了 760 億美元，其中約一半是新的做空行為。數據跟蹤公司 Breakout Point 統計顯示，到 4 月份，2024 年新增 47 個做空交易，如果保持這一速度，預計到年底將新增 150 個做空交易，比 2023 年增加 15%。該公司創始人伊萬·科索維奇 (Ivan Cosovic) 認為，SPAC 以及以 ESG 為重點的投資都為激進做空者提供了 “難得的機會”。

然而，即使全球央行行長已將利率提高到幾十年來從未見過的水平，但股市仍普遍走高，這使得看空押注難以持續太久。高盛集團表示，目前對沖基金的大多數空頭押注都是通過 ETF 和期貨針對指數，而不是針對個股。這些更像是對沖工具，而不是對市場方向或單一股票低效率的押注。

與此同時，根據阿卡迪亞資產管理公司 (Acadian Asset Management) 的數據，在市場的某些角落借入股票已經變得非常昂貴，這給做空者帶來了另一個不利因素。

部分看跌投資者正在尋找其他方式來表達自己的觀點。渾水資本 (Muddy Waters Capital LLC) 創始人布洛克稱，他認為越南是資本重新流動的潛在受益者。該公司新成立的以越南股票為目標的長線基金背後的理由包括認為部分區域 “不可投資”。

對於 Safkhet Capital 創始人法米·誇迪爾 (Fahmi Quadir) 來説，做空者生存甚至發展的關鍵在於找出一種策略，即使在大環境不利於自己的情況下也能獲利。她已經取得了一些顯著的勝利，包括 2015 年在製藥商 Valeant Pharmaceuticals 接近頂峯時對其下注，以及 2020 年 Wirecard 崩潰前對其下注。

誇迪爾説：“你必須能夠適應市場環境，或者至少努力消除市場環境對自己投資組合的影響。做空永遠沒有好時機。”