周身刀沒把利的曹操出行

滴滴一季度又虧損了。

滴滴在今年一季度實現持續復甦，營收同比增長 15%。核心平台的交易總額（GTV）達到 922 億元，較去年同期增長了 26.9%。然而，由於銷售和營銷成本的增加以及司機運營費用的上升，淨虧損擴大至 13.5 億元，打破了此前連續兩個季度盈利的局面。

在場外交易的滴滴，目前的價格是 4.61 美元，遠低於 14 美元的 IPO 價格，當前的 PS 只有 0.84 倍。

行業領頭羊固然如此，在港股 IPO 排隊的小弟們理應以滴滴馬首是瞻，在目前的經濟環境中，多數公司在虧損的情況下難以獲得高估值。

以曹操出行為例，在 2021 年完成 B 輪融資後，當時曹操出行的交易前估值為 170 億元，如果曹操出行現在的 IPO 估值要高於當時的 170 億元估值，那麼以 2023 年公司收入 106.7 億元計，其 PS 將為 1.6 或以上，遠高於滴滴的 0.84。

因此，除非是曹操出行能説一個遠比滴滴吸引的發展故事，不然真不知道曹操出行如何撐得起比滴滴更高的估值。

一、重資產模式並不性感

成立於 2015 年的曹操出行，是網約車市場裏的一名老將，孵化自全球最大汽車集團之一的吉利，並且在前三年裏一直是中國網約車平台 GTV 的第三名。

在 2023 年，滴滴實現首次年度盈利的同時，曹操出行也宣佈毛利轉正，並在該年最後一個季度實現 5.0% 的經調整 EBITDA 率。

在曹操出行的認知中，實現盈利的關鍵在於有效控制車輛成本。車輛的購買、維護及能源補給等相關費用會大大削減其潛在收入，因此必須從這些方面入手節流。

為了解決這一難題，曹操出行藉助吉利的整車開發能力，從源頭控制成本，為出行方案直接製造定製車。截至最新數據，公司已在 24 個城市部署了約 31,000 輛定製車的自有車隊，這是中國網約車平台中的最大規模。

目前，曹操出行運營着楓葉 80V 和曹操 60 兩款定製車，其最大的特點是具備充電和換電功能，能有效節約成本。例如，曹操 60 的 TCO（總擁有成本）為每公里 0.47 元，與不具備換電功能的電動車相比，少了 40%。

截至 2023 年，這些能夠減少 TCO 的定製車佔到總運營車隊的 50.7%，成為該年曹操毛利率顯著提升的重要推動因素之一。

（曹操）

且從 23 年下半年開始，在吉利集團的幫助下，曹操出行有資源向第三方銷售其最新的定製車。車輛銷售收入由 2022 年的 32.2 百萬元增加至 2023 年的 114.6 百萬元。

從藉助母公司低成本拿到車輛資源，到提供打車服務，再到賣車，曹操出行不僅從源頭直接控制車輛成本還多元化了收入來源。這種商業模式在網約車行業中非常新穎，但成效並不顯著。

儘管公司的收入從 2021 年的 72 億元增長至 2023 年的 107 億元，毛利率也從-24.4% 提升至 5.8%，但這些進步仍無法掩蓋其雙高位數的淨虧損率，累計虧損約 70 億元的嚴峻現實。

前有盒馬、叮咚的生鮮電商，後有美團和京東到家的本地生活，重資產 + 互聯網平台的模式最易虧損、最難盈利。曹操出行業務跨度之大令人咋舌，但與網約車平台奉行的輕資產模式格格不入。低成本拿到車輛和增加賣車業務，對吉利集團來説是擴大了銷路和新能源產品的銷售佔比，但對曹操出行而言，卻並不能拉近與滴滴的差距，與之形成有力競爭。

二、差距還是很大

2023 年，滴滴首次實現年度盈利。通過加大補貼力度，持續在多地推出 “5 折券”“無車免單” 等優惠措施，滴滴的日均訂單量達到了 3190 萬，創下歷史新高。然而，首次盈利的關鍵卻是因為將智能汽車業務 “達芬奇” 以 58.35 億港元出售給小鵬，使得年底結賬時實現了約 5 億元的淨利潤。

自 2021 年 4 月成立 “達芬奇” 以來，兩年時間裏累計虧損了 34 億元。為了實現降本增效，並增加現金儲備以應對市場競爭，滴滴決定不再擴大短期內無法實現可觀營收的重資產投入

相比之下，曹操出行卻在重資產的 B2C 道路上，一往情深。

在網約車市場，滴滴、曹操、嘀嗒都是主要參與者，但三者的毛利率完全不同。嘀嗒以順風車業務為主，司機是素未謀面的兼職人員，採用完全的 C2C 模式；滴滴業務廣泛，既有專車司機，也與出租車等運力提供方簽訂合作協議，整合優質上游資源，屬於 S2B2C 模式。而曹操出行則更進一步，對上游供應鏈的滲透程度更深，採用的是更重資產的 B2C 模式。

在曹操一次 8 塊 8 的出行服務收入中，扣完 6 塊 9 的司機報酬，1 塊 2 的汽車折舊，兩毛的聚合平台佣金這些銷售成本後，剩下的 0.5 才是自己的，從造車鏈就開始佈局的曹操看似對車輛成本有很好的控制能力，但最終喝到的湯，比廣東食堂的還要清淡。

薄利就要多銷。我們明白這道理，看來 IPO 文件製造人更明白這道理。下圖是弗若斯特沙利文給出中國共享出行行業的市場規模的預期，2018 年至 2023 年的複合年增長率為 6.4%， 2024 年至 2028 年的複合年增長率預期將高達 20.6%。

我是認同未來中國共享出行行業的滲透率將會逐步提高，但是一下子從 6.4% 到 20.6%，這似乎不太真實，很值得我們保留意見。

不過共享出行的成本優勢和用户流量分散化等因素確實可以驅動市場發展。

例如，網約車的每公里成本只有約 2.70 元，比私家車 4.50 元低了將近 40%；此外，2023 年來自聚合平台的訂單佔到網約車總訂單的 30.0%，較 2018 年的 3.5% 大幅增加。

而聚合平台的流量引導也是曹操出行發展快速的重要原因之一。

2023 年，將向第三方聚合平台支付的佣金增加 107.4% 至 6.67 億元后，曹操的 GTV 同比增加了 37.5%。來自聚合平台訂單的 GTV 在總 GTV 裏的比重也從 2022 年的 49.9% 上升至 2023 年的 73.2%。如今的曹操出行極度依賴聚合平台給自己發放訂單。

但聚合平台因為吸納了大量以較低的價格接入的中小網約車公司，導致平台以低價優先的原則分發流量。而資產負擔更重、運營成本更高的曹操出行，其客單價往往比竟對更高。比如，2023 年曹操出行 27.3 元的平均客單價就比滴滴的 25.3 元，高出兩塊。

所以這也是其中一個原因導致，儘管一直位列中國網約車平台前三名，但從 GTV 絕對值來看，曹操和滴滴的差距依舊巨大。

除非曹操管理層有明確可行的計劃説服市場，不然在目前依舊虧損且 GTV 差距沒有拉近之前，更高的估值只會讓曹操出行揹負更高的風險。

三、估值過高風險過大

曹操出行的估值似乎是個縫合怪。既有網約車的共享經濟，又融合了 B2C 模式管控 TOC 的優勢，還觸及了汽車銷售領域。然而截至 2023 年，公司 96% 以上的收入仍來自出行服務，且 2019 年開放加盟，允許加盟商自帶車輛後，又開始向 S2B2C 模式轉變。本質上，估值仍需與滴滴進行比較。

做了十幾年網約車的滴滴，至今也沒能正兒八經實現全面盈利。曹操的處境就更尷尬，雖然藉助聚合平台，公司 GTV 實現了兩位數的同比增長，但聚合平台如今的 GTV 增長正變得越來越困難。

自 2023 年開始，交通運輸部等五部門就聯合發佈《關於切實做好網約車聚合平台規範管理有關工作的通知》，明確要求做好網約車聚合平台規範管理工作。在明確文件要求下，對聚合平台的監管力度將日趨嚴格，整頓期間也就無法維持高速增長。

今年 4 月，網約車監管信息交互系統共收到 8.97 億訂單，環比增長 0.6%。其中，聚合平台完成 2.32 億單，環比下降 3.6%。佔總訂單的比例由 23 年的 30% 下降至 26%。

這一趨勢對於 70% 以上訂單來自聚合平台的曹操而言，是一個巨大的不利因素。如果不能借助聚合平台實現 GTV 的快速增長，曹操不僅難以通過薄利多銷來彌補虧損，在財務狀況不太健康下，甚至日常運營都面臨風險。

截至 2023 年，曹操出行的短期債務為 52 億元，長期債務為 24 億元，而現金及等價物只有 5.8 億元。窘迫的境地讓孵化自全球最大汽車集團之一的曹操出行，在公開市場籌資以償還利息。

李書福通過旗下的 Ugo Investment Limited 持有曹操出行 83.9% 的股權，是公司的實際控制人。在 2018 年吉利集團年會上，李書福曾對曹操出行的高管們表示，“你們要做就把這個行業做好，如果你們超越不了滴滴，就不是成功者。” 在李書福的預期中，曹操出行是要超越滴滴的，現在看來一級的估值倒是超越了，還超越了二級的吉利汽車和親哥極氪。但目前的市場環境和經營策略都難以幫助企業實現高速增長，較高的 PS 只會帶來更高的風險，來到二級市場，究竟是什麼估值就不好説了。

四、結語

從嘀嗒堅守順風車到滴滴嘗試後又賣掉達芬奇，市場參與者普遍遵循一個原則：在價格戰未結束之前，避免將網約車業務發展為運營成本高昂的重資產模式。但孵化于吉利旗下的曹操，有着天然的製造業色彩。儘管，李書福對這種模式信手拈來，但曹操出行對這種模式似乎有些消化不良。

在未來展望中，曹操出行計劃啓動無人出租車（Robotaxi）項目。但根據通用汽車旗下 Robotaxi 早期探索者之一的 Cruise 自 2016 年起累計虧損超過 600 億元人民幣的記錄來看，曹操出行似乎又選擇了一條短期無法盈利還要燒大錢的道路。

B2C 模式既無法實現高毛利，聚合平台又存在增速放緩問題，新業務還要燒大錢，種種分析表明，曹操出行難以説服市場接受遠高於滴滴的估值。

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