美股，重回科技還是繼續週期？

年初以來美股內部風格也出現輪動，從成長跑贏到週期成長同漲，再到成長重拾漲勢，那麼當前應該重回科技還是繼續週期？

科技股有業績支撐並非只靠估值，但更多集中在少數龍頭，而週期板塊的實際盈利改善有限，更多是建立在未來宏觀週期方向的預期上。科技股的支撐來自 AI 產業需求對盈利和投資的提振，充裕的現金流增加回購規模。反觀週期股漲的是預期而非盈利本身，在通脹尚未解決的背景下，金融條件的反身性仍會壓制週期的修復空間。因此，判斷增長和週期的抓手在於金融條件能否寬鬆。

美股在當前位置空間有限；短期龍頭科技，週期尚未開啓趨勢性修復。利率和資產會來回搖擺，只不過幅度越來越窄，直到弱平衡被打破。僅靠市場交易出來的金融條件寬鬆並不能開啓趨勢性的增長修復，週期板塊的盈利修復仍需時間。

年初以來全球資產的 “風口” 輪動明顯，短短几個月內從比特幣，到黃金/銅，到日股，再到港股，背後隱藏的 “主線” 是美國金融條件鬆緊的影響與反身性（《如何把握不斷輪動的資產 “風口”》）。美股內部也同樣出現了類似的輪動，年初流動性寬鬆推動成長跑贏，一季度末再通脹交易使得週期同漲，4 月金融流動性收緊下科技股出現回調壓力，但美聯儲降息預期回落和科技龍頭股強勁業績加持下，科技股重拾漲勢。那麼在當前時點，應該重回科技還是繼續週期？這既與宏觀週期環境有關，也取決於科技和週期各自的上漲驅動力。我們結合一季度美股的業績情況分析如下。

科技股有業績支撐並非只靠估值，但更多集中在少數龍頭，而週期板塊的實際盈利改善有限，更多是建立在未來宏觀週期方向的預期上。與共識印象不同的是，科技股強勁表現背後不僅僅是估值和情緒，最主要的支撐是受益於 AI 產業趨勢的盈利能力。週期板塊則恰恰相反，金融條件的邊際放鬆帶動的估值擴張是主導，盈利並未出現趨勢性改善。我們在《降息交易的鐘擺與 “終局”》提示，資產輪動背後的主線恰恰是金融條件鬆緊驅動的增長預期搖擺，此前寬鬆的金融條件數據反而會導致經濟數據再度再強，進而 “迫使” 金融條件再度收緊，反過來也會對週期的修復造成約束。

圖表：一季度金融條件的放鬆邊際改善增長需求

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：受益於 AI 產業趨勢的科技龍頭股仍然是美股的主要支撐

資料來源：FactSet，中金公司研究部

誰在驅動美股新高？科技週期同漲，科技靠盈利與龍頭，週期靠估值與預期

美股年初以來持續上漲，雖然 4 月因美債利率走高而短暫回調，但 5 月在降息預期重燃後重回新高，道指也突破 4 萬點。整體看，受益於 AI 產業趨勢的科技龍頭股仍然是美股的主要支撐，MAAMNNG[1] 年初以來上漲 24.4%，英偉達在一季度強勁業績支撐下突破 1000 美元，顯著跑贏同期道瓊斯（3.7%）和標普 500（11%）。不過，週期板塊表現也同樣亮眼，金融、工業、能源等年初以來漲幅接近 10%。

► 科技週期同漲，市場風格擴散。一季度金融條件放鬆改善增長預期，再通脹交易情緒升温，帶動銅金油等大宗商品價格上漲，提振了週期板塊的表現，能源（13%）、金融（12%）、工業（11%）等與通訊服務（16%）和信息技術板塊（12%）漲幅接近。二季度金融條件收緊壓制增長預期，週期板塊轉為下跌，金融流動性收緊同樣使得科技股面臨壓力，信息技術和通訊服務等科技板塊漲幅明顯收窄。但隨後在利率下行和科技龍頭股業績催化下，納斯達克指數相對道瓊斯指數的超額收益再度擴大（由 3 月底的 3.5% 升至 9%）。

圖表：二季度納斯達克指數相對道瓊斯指數的超額收益幅度再度擴大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：二季度受益於 AI 行情支撐的信息技術、通訊服務以及公用事業中的電力股漲幅領先

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 科技板塊靠盈利，週期反而靠估值。從估值和盈利拆解看，科技股上漲的主導因素是強勁的盈利，納斯達克年初以來 12.7% 的漲幅中，盈利貢獻了 10.3%，但龍頭集中也非常明顯，科技龍頭股 24% 的漲幅中盈利貢獻 17%。以英偉達為例，其股價大漲 115%，但估值貢獻反而並未佔據主導，盈利貢獻更多（47%）。相反，看似受益於增長改善的週期板塊反而更多依賴估值，尚未體現在盈利的修復上，道瓊斯指數 3.7% 的上漲中，盈利貢獻 1.7%；能源板塊上漲 8%，盈利貢獻仍為負，工業板塊上漲 9%，盈利僅貢獻 3%。這一差異從一季度美股盈利上也可以得到直接體現。可比口徑下，標普 500 指數一季度 EPS 同比抬升 6.2%，較四季度的 4.3% 顯著改善，納斯達克一季度 EPS 維持同比 29% 的高增速。

圖表：可比口徑下，一季度標普 500 指數 EPS 同比增速 6.2%（vs.四季度的 4.3%）

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：一季度半導體及設備、可選品零售和消費者服務等 EPS 增速領先，生物製藥、房地產管理開發等落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：拆解表現，信息科技、通訊服務、金融及可選消費分別貢獻 5.0、2.1、2.0 和 1.8ppt

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：一季度標普 500 盈利超預期幅度抬升至 7.9%，超預期公司數佔比同樣抬升至 79%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 整體集中度下降，但科技股頭部集中反而強化。整體來看，標普 500 指數整體頭部集中度有所下降，從指數與頭部個股的 3 個月滾動相關性來看，該指標年初以來持續下行，近期維持在 0.14 左右的低位，但這個更多是得益於風格間的擴散。如果看科技股內部，頭部集中度反而增強。MAAMNNG 年初以來的表現中，英偉達一支獨秀漲幅高達 115%，而其他個股漲幅在 20~30% 間，蘋果甚至下跌 1%，因此科技龍頭股的走勢更多取決於英偉達的表現。

圖表：年初一阿里指數與頭部個股的 3 個月滾動相關性持續下行，近期維持在 0.14 左右的相對低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：英偉達年初以來漲幅高達 115%，而其他成分股漲幅在 20~30% 間，蘋果甚至下跌 1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

科技股的支撐來自哪？AI 產業需求提振盈利與投資，充裕現金流增加回購

AI 產業趨勢提振科技股業績。從一季度盈利看，信息科技和通訊服務是一季度美股業績的主要貢獻，信息科技（5ppt）和通訊服務（2.1ppt）貢獻了標普 500 整體盈利（6.2%）的全部。信息科技盈利同比增長 26%，通訊服務增長 25%，主要權重股均有亮眼表現：1）英偉達一季度營收和淨利潤分別超預期增長 2.6 倍和 6.3 倍，數據中心營收同比增長 4.8 倍再創歷史新高，並宣佈 1:10 拆股計劃；2）微軟盈利核心業務表現穩健，包含 Copilot AI 助手的 Office 商業產品收入同比增長 15%，AI 驅動的 Azure 雲收入增長 31%；3）谷歌創 2022 年以來最快季度營收增長，AI 推動雲業務利潤同比增長 4 倍並首次發放季度股息；4）Meta實現超預期營收和利潤增長，核心廣告收入增長提速。這些個股強勁的表現中恰恰是以盈利為主導，例如英偉達年初以來 115% 漲幅中盈利貢獻 47%、微軟 14% 漲幅中盈利貢獻 9%、谷歌 25% 漲幅中盈利貢獻 19%。

資本開支增加也體現需求旺盛。持續旺盛的需求也體現在資本開支的增加上。一季度標普 500 指數非金融可比口徑成分股整體資本開支規模回落，由去年四季度的 2710 億美元降至 2337 億美元，其中醫療保健板塊降幅最大。然而，科技龍頭資本開支規模由不降反升，由四季度的 480 億美元升至 490 億美元，同比增速大幅抬升至 25%。Meta 上調全年資本開支指引至 350-400 億美元（此前為 300-370 億美元）以建設數據中心等設施；谷歌預計 2024 年全年季度資本開支均將維持在不低於一季度的 120 億美元，主要用於 AI 和大模型基礎建設投資；微軟預期下季度資本開支將環比大幅提升，用於算力建設等。

圖表：一季度軟件服務資本開支規模抬升明顯，生物製藥、電信服務、公用事業等較四季度回落

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：科技龍頭股增加資本開支規模至 490 億美元，同比增速大幅抬升至 25%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

充裕現金流增加回購規模。標普 500 指數非金融板塊一季度在手現金整體回落，但科技龍頭企業強勁的盈利能力為其帶來充裕的現金流，科技龍頭股在手現金規模同比增速仍維持在 8% 左右，顯著高於其他成分股的 2%。充裕的現金流為科技龍頭股增加回購提供支撐，一季度回購規模環比增加 17% 至 550 億美元，佔標普 500 整體回購規模的 27%，其他成分股回購規模環比回落。如蘋果（235 億美元）和 Meta（145 億美元）一季度回購規模較大，且回購計劃仍將繼續，蘋果本季度宣佈將開啓美國史上最大規模的 1100 億美元股票回購計劃；谷歌也計劃進行約 700 億美元的回購。

圖表：標普 500 非金融在手現金從去年四季度的 1.70 萬億美元回落至今年一季度的 1.65 萬億美元

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：科技龍頭股在手現金規模同比增速仍維持在 8% 左右，顯著高於其他可比口徑成分股的 2%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：標普 500 指數已披露的一季度回購金額較去年四季度有所抬升，市值佔比略微下降至 1.9%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：科技龍頭股一季度回購規模環比增加 17% 至 550 億美元，佔標普 500 指數可比口徑回購規模的 27%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

週期股的掣肘在哪裏？週期漲幅靠估值，金融條件能否寬鬆是關鍵

週期股漲的是預期而非盈利本身。如上文所述，週期板塊年初以來的漲幅更多依賴於風險溢價的走低而帶來的估值擴張，盈利尚未出現明顯改善，這也不難解釋金融條件收緊後周期板塊快速下行。具體來看，能源、工業與原材料等週期板塊一季度盈利仍較為疲弱，僅金融板塊有所改善，但主要是得益於投行和交易業務的收入增加，傳統商業銀行業務仍受到信貸成本拖累。此外，地產需求一季度邊際改善，地產當前處於週期磨底階段已經超過兩年，同時成屋庫存也處於低位，因此按揭利率的放鬆對投資回報率與融資成本 “基本持平” 的地產需求邊際影響較大（《降息交易的鐘擺與 “終局”》）。一季度住宅建築板塊盈利整體改善，霍頓房屋表示將繼續維持充足的庫存以應對居民的購房需求，普爾特房屋預計當前地產市場仍存在超過百萬套的結構性短缺，庫存的結構性短缺或將有利於新房的銷售。

圖表：金融條件放鬆帶動抵押貸款利率一季度回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國地產投資回報率與融資成本 “基本持平”，因此需求邊際受抵押貸款利率影響較大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：按揭利率回落提振房屋銷售一季度改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：庫存的結構性短缺或將有利於新房的銷售

資料來源：Wind，中金公司研究部

通脹問題尚未完全解決背景下，金融條件的反身性仍會壓制週期修復空間。本輪美國經濟呈現 “滾動式放緩” 特徵（《美國經濟為何遲遲沒 “衰退”？》）。一方面，隨着超額儲蓄的持續消耗、就業缺口緩解帶來的薪資增速回落，處於高位的消費韌性見頂回落是大概率事件，這一點從近期業績情況也可以看出。一季度財報中，麥當勞、雀巢以及星巴克等公司均表示低收入人羣消費購買力下降導致其盈利下滑。另一方面，地產和製造業週期已經磨底近兩年，處於週期底部，從方向上看好週期板塊是正確的，但其趨勢性修復需要降息帶動利率下行，在目前通脹問題尚未解決情況下，金融條件可能需要維持緊縮以壓制需求的過快改善。

圖表：本輪美國經濟呈現 “滾動式放緩” 特徵，地產和製造業磨底

資料來源：中金公司研究部

因此，判斷增長和週期板塊的抓手在於金融條件是否可以放鬆。從金融條件對經濟的反身性出發，5 月以來再度轉松的金融條件可能導致後續需求和通脹再度走強，5 月 Markit 製造業和服務業 PMI 再超預期就是例證，這又會反過來約束寬鬆預期和利率進一步下行。因此，美聯儲用時間換空間的方式，會導致利率長時間維持在高位（higher for longer），降息時點推後且頻率放慢（slower for longer），也會延後週期板塊的修復節奏。

圖表：金融條件收緊對增長有抑制作用

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：通脹問題尚未完全解決背景下，金融條件的反身性仍會壓制週期修復空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

重回科技還是繼續週期？美股在當前位置空間有限；短期龍頭科技，週期尚未開啓趨勢性修復

我們在《降息交易的鐘擺與 “終局”》中強調，金融條件當前仍需要維持偏緊來緩慢壓制通脹，進而換取美聯儲降息開啓的空間。美股、利率與大宗商品在 5 月初因為數據轉弱就過快的交易寬鬆預期而新高，只會很快的使得金融條件轉為寬鬆，進而對需求和通脹帶來上行壓力，而這一點對美聯儲是無法承受的，只能通過更長的緊縮姿態來對沖，反而對利率、股市和大宗商品帶來下行壓力，近期的經濟數據和資產表現也再次印證了我們這一看法，體現了降息交易的再度搖擺。

在這一過程中，利率和資產會來回搖擺，只不過幅度越來越窄，直到弱平衡被打破。僅靠市場交易出來的金融條件寬鬆並不能開啓趨勢性的增長修復，週期板塊的盈利修復仍需時間。

我們對美股整體不悲觀，但在當前空間有限，建議回調充分使得金融條件足夠緊縮後再介入，短期盈利能力強、現金流充沛的科技龍頭股仍具有相對優勢。我們在 5 月初提示 “財報季對於美股的短期提振或將延後金融條件的收緊效果，壓縮未來的降息空間”（《如何把握不斷輪動的資產 “風口”》）。結合我們金融流動性和金融條件模型測算，美股回調至 4700 點左右金融條件可以基本達到緊縮區間。在經濟軟着陸的基準假設下，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。

本文作者：劉剛、楊萱庭，來源：中金點睛，原文標題：《重回科技還是繼續週期？》

劉剛 S0080512030003

楊萱庭 S0080122080405