港股：並不意外的獲利了結

在持續一個月的大漲後，港股市場上週出現明顯回調。此前我們多次提示，市場已經超買，情緒有所透支，接近我們第一階段的目標點位，對應恒指 19,000-20,000 點附近，目前看也基本的得到印證。

並不意外的獲利回吐：風險偏好驅動的反彈已經較為充分，分歧和獲利了結也不意外。到目前為止，資金面以及所對應的風險偏好修復是本輪上漲的最主要動力。因此當超買程度 RSI 和賣空成交佔比呈現出明顯超買跡象，風險溢價回到去年中期底部時，市場出現分歧、部分投資者想獲利了結也就不奇怪了。另外，美聯儲近期的 “鷹派” 立場以及美國龍頭科技股再度走強，也給了市場獲利回吐提供了一些 “藉口”。

接下來會如何？或在當前水平震盪盤整，等待更多催化劑。進一步的空間來自：1）無風險利率進一步回落，如 10 年期美債利率降至 4%，有望會推動市場攀升至 21,000 點附近；2）更重要是盈利的修復，如果 2024 年盈利能夠實現 10% 的增長，恒指有望攀升至 22,000 點或更高水平。但短期看，這兩種情形出現的概率都較小。

基本面有改善跡象，但地產政策效果仍待觀察。我們認為，下調房貸利率和調降首付比例均有望短期內提振地產銷售，尤其是剛性需求，但是在房價和收入預期較弱的宏觀大環境下，單純降低房貸利率和首付比例都難以從根本上解決目前的問題。對比之下，政府收儲可能才是關鍵，而政府收儲需要適當的收購折扣和來自中央政府的強有力財政支持。

在市場盤整環境下，建議更多關注結構性機會。一方面，高分紅板塊可能重新受益於市場短期震盪、潛在税收政策調整預期、以及市場對增長和外部擾動方面的擔憂。另一方面，我們認為科技硬件和消費電子（如 AIPC），受益出海的龍頭以及與出行、旅遊和休閒娛樂產品有關的消費服務板塊有望成為投資結構機會主要選擇。

並不意外的獲利了結

在持續一個月的大漲後，港股市場上週出現明顯回調。主要指數中，恒生科技指數跌幅最大，上週下跌 7.6%，恒生國企指數、恒生指數和 MSCI 中國指數分別下跌 4.8%、4.8% 和 4.7%。板塊方面，地產、醫療保健和保險板塊跌幅最大，分別下跌 8.9%、7.5% 和 6.4%，而能源（+0.7%）和公用事業（+0.7%）等傳統高分紅板塊再度跑贏，呈現出 “蹺蹺板” 表現。

從某種意義上看，考慮到短時間內積聚了如此大幅的收益與上漲動能，市場出現一定回調並不感到意外，甚至是完全在市場預期之內的。此前我們多次提示，市場已經超買，情緒有所透支，接近我們第一階段的目標點位，對應恒指 19,000-20,000 點附近，目前看也基本的得到印證（參見 5 月 5 日《港股還有多少空間？》，5 月 12 日《市場接近我們第一階段目標》及 5 月 19 日《本輪反彈的動力與空間》）

圖表：恒生指數從此前高點 19,600 點回落至 18,600 點

圖表：能源和公用事業板塊跑贏，而地產板塊表現落後

並不意外的獲利回吐：風險偏好驅動的反彈已經較為充分，分歧和獲利了結也不意外。到目前為止，資金面（短期交易型資金以及部分因再平衡需求重新回來的區域配置型資金），以及所對應的風險偏好修復（反應為股權風險溢價回落驅動估值抬升）是本輪上漲的最主要動力。因此，當超買程度 RSI（一度超過 89）和賣空成交佔比（降至短期低點 12.4%）呈現出明顯超買跡象，而風險溢價（6.7%）幾乎回到 2023 年中期底部、甚至 2023 年初市場高點水平時，市場出現分歧、部分投資者想獲利了結，導致整體市場在當前位置震盪等待更多催化劑也就不奇怪了。另外，美聯儲近期的 “鷹派” 立場 [1] 以及美國龍頭科技股再度走強，也給了市場獲利回吐提供了一些 “藉口”。

圖表：恒生指數風險溢價目前已經回落至 2023 年中期約 7.2% 的水平

圖表：港股賣空成交率一個月內大幅下降 7%，至 12.8%

接下來會如何？或在當前水平震盪盤整，等待更多催化劑。我們此前多篇報告中指出，市場的上漲主要依靠三個動力，除了風險溢價外，進一步的空間來自：1）無風險利率進一步回落，如 10 年期美債利率降至 4%，有望會推動市場攀升至 21,000 點附近；2）更重要是盈利的修復，如果 2024 年盈利能夠實現 10% 的增長，恒指有望攀升至 22,000 點或更高水平。

但短期看，這兩種情形出現的概率都較小。一方面，近期再度寬鬆的金融條件將會給美國需求和價格提供支撐，反而會抑制美聯儲短期降息和美債利率進一步下行的空間，這一點從近期美聯儲的鷹派姿態，數據轉好，以及資產表現都可以得到體現。另一方面，儘管近期國內地產政策 “組合拳” 發力是對症方向，與去年特別國債以及年初超長債類似，但後兩者的例子也説明，整體規模和推進速度也同樣關鍵，否則也無法起到較好效果。1-3 月廣義財政脈衝再度下行成為二季度增長再度面臨壓力的主要原因一直。目前來看，我們預計 2024 年海外中資股市場盈利增長 5%，仍然低於 10% 的市場一致預期。

話雖如此，我們也並不認為市場會回吐全部漲幅，畢竟政策姿態的邊際變化、互聯網龍頭的穩健現金流收益、以及海外資金回流都是現實的改變。上週被動型資金流入規模增加，而從 EPFR 的數據來看主動型基金流出規模也出現收窄（儘管存在一定滯後效應，圖表 11），我們預計港股市場可能會在目前水平 18,000 點附近盤整震盪。

圖表：我們對恒生指數的第一階段目標為 19,000-20,000 點，目前階段市場基本受風險偏好驅動

圖表：我們認為如果 2024 年盈利增長 10%，市場有望攀升至 22,000 點

基本面有改善跡象，但地產政策效果仍待觀察。本週鋼鐵和 PTA 開工率等生產端高頻指標同比降幅相較上週出現收窄，5 月 19 日當週乘用車等大件商品銷量同比增速轉正，票房收入等服務性消費則相較去年同期進一步下滑。不過，投資者更關注市場對近期 “組合拳” 政策的效果。據報道稱，中原地產數據顯示 “517” 樓市新政實施後首個週末北京二手房總成交量超過 2000 套，接近於 2024 年小陽春的熱度 [1]，後續能否持續值得關注。我們認為，下調房貸利率和調降首付比例均有望短期內提振地產銷售，尤其是剛性需求，但是在房價和收入預期較弱的宏觀大環境下，單純降低房貸利率和首付比例都難以從根本上解決目前的問題。對比之下，政府收儲可能才是關鍵，而政府收儲需要適當的收購折扣和來自中央政府的強有力財政支持。

在市場盤整環境下，建議更多關注結構性機會。一方面，高分紅板塊可能重新受益於市場短期震盪、潛在税收政策調整預期、以及市場對增長和外部擾動方面的擔憂。除了電信、能源和公用事業等傳統高分紅板塊以外，部分互聯網、耐用消費品和日常消費品等標的現金流穩定，股東收益較高，因此我們認為也有望成為 “高分紅概念” 的替代板塊。另一方面，我們認為科技硬件和消費電子（如 AIPC），受益出海的龍頭以及與出行、旅遊和休閒娛樂產品有關的消費服務板塊有望成為投資結構機會主要選擇。

圖表：社零增速承壓，4 月同比增長 2.3% 較 3 月的 3.1% 放緩

圖表：4 月固定資產投資環比下滑 0.03%，房地產、基建和製造業增速均有下行

圖表：中國商品房待售面積 7.5 億方，超過 2015-2016 週期高點

圖表：恒生指數 2024 年每股盈利同比增速一致預測持續上調，目前已上調至 10.1%

作者：劉剛（S0080512030003）、吳薇（S0080122060053）等，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《港股：並不意外的獲利了結》，內容有刪減