野村辜朝明：幾周前，鮑威爾還被捧成 “當代格林斯潘”，如今美聯儲意識到緊縮還不夠

隔夜公佈的美國 5 月製造業 PMI 數據意外創兩年新高，通脹韌性超出市場預估，經濟 “不着陸” 的概率上升，疊加稍早前公佈的美聯儲 5 月份會議紀要顯示，決策者們一致希望在更長時間內維持較高利率，徹底拉崩了市場好不容易重建的降息預期。

降息預期反反覆覆之際，野村資本市場研究所首席經濟學家辜朝明本週撰文指出，量化寬鬆時代遺留的結構性問題，正在削弱美聯儲緊縮政策的效果，導致美聯儲在對抗通脹的道路上舉步維艱。

報告稱，就在幾周前，金融市場還對美國經濟實現 “軟着陸” 充滿期待，甚至將美聯儲主席鮑威爾譽為 “當代格林斯潘”，當時的數據暗示，鮑威爾成功實現了在不提高失業率或引發衰退的情況下，將通脹率降至目標水平。

然而，隨着近期一系列經濟數據好於預期，所謂的 “金髮姑娘經濟” 成為黃粱一夢，“不着陸” 預期不斷升温，市場開始擔心美聯儲不得不維持更長時間的高利率。

辜朝明指出，在服務業通脹高企和大量流動性的情況下，美聯儲還需要更長時間的高利率，才能達到與之前政策同樣的效果。

緊縮力度可能還不夠

根據辜朝明的分析，美聯儲似乎已經意識到當前的緊縮力度可能還不夠。

鮑威爾在最近的一次新聞發佈會上承認，除了金融緊縮之外，供應鏈問題的自然緩解也是通脹率下降的一個關鍵因素。這暗示美聯儲認識到，通脹的降温可能並非完全歸功於緊縮政策。

美聯儲官員們原本暗示今年可能降息三次，但現在開始討論維持高利率的可能性，這反映出他們對通脹的擔憂加劇，意識到緊縮力度可能不足。

週三公佈的 FOMC 會議紀要顯示，因一季度通脹數據不佳，聯儲官員預計需要觀望更長時間，才會對通脹降至目標更有信心，暗示他們不急於降息、高利率會保持更久。多名官員還對錶達了一旦通脹重燃就進一步加息的意願。

此外，強勁的經濟數據表明，高利率並沒有像預期的那樣有效抑制經濟活動，這讓美聯儲感到金融緊縮的效果可能不及預期。

傳統貨幣政策工具已經失效？通脹下行或歸功於供應鏈緩解

辜朝明指出，當前困擾美聯儲的一個主要問題是，一旦實施量化寬鬆，之後收緊金融環境將變得非常困難。

過去美聯儲通過調節政策利率和銀行準備金供給，就可以有效調控經濟。然而，2008 年金融危機後實施的量化寬鬆政策導致銀行持有大量超額準備金，這導致傳統工具失效——儘管連續大幅加息，金融環境仍然較為寬鬆。

換言之，當前 5.25%-5.5% 的政策利率目標區間，對金融環境的限制性影響不及往昔。

芝加哥聯儲編制的全國金融狀況指數（NFCI）印證了這一點。該指數目前處於-0.53 的寬鬆區間，且自美聯儲兩年前開始加息以來幾乎沒有上升。

辜朝明認為，美國商品通脹率的下降，可能更多源自疫情初期供應鏈問題的緩解，而非美聯儲貨幣政策。

如果美聯儲的緊縮政策有效，金融狀況指數應該大幅上升，在抑制需求和提高失業率的過程中最終減輕通脹壓力。

然而，儘管金融狀況指數仍然處於寬鬆狀態，股票價格、消費和就業仍然強勁，通脹率卻有所下降。這表明，通脹下降的原因不是美聯儲貨幣政策的有效性，而是供應鏈問題的自然緩解。

隨着供應鏈問題的解決，通脹開始緩和，但現在供應鏈基本恢復正常，通脹已經停止下降。

辜朝明指出，目前通脹的主要來源是服務業，這一領域對貨幣政策的反應較為遲鈍。此外，在大量超額準備金的情況下，銀行間的競爭導致銀行利差正在收窄，所有這些都意味着，美聯儲還需要更長時間的高利率，才能達到與之前緊縮政策同樣的效果。

QE 在金融市場埋下了雷

辜朝明還認為，量化寬鬆帶來的房地產問題，限制了美聯儲加息的效果。

在量化寬鬆時期以低利率獲得抵押貸款的購房者，在當前高利率下無法負擔更高成本，從而導致房屋交易和新房供給減少，住房市場出現供不應求的局面，降低了購房者對央行貨幣政策的敏感度。

反映在 CPI 數據上，4 月份住房成本環比漲幅連續第三個月保持在 0.4%，同比漲幅堅挺在 5.5% 的高位。

此外，一些金融機構可能因持有量化寬鬆時期發放的住房抵押貸款 (或這些抵押貸款的證券化產品)，因美聯儲大幅加息面臨巨大的損失，比如去年年初倒閉的硅谷銀行 (SVB)，或在金融系統裏引發更嚴重的問題，這可能會限制美聯儲進一步加息的空間。

值得注意的是，美聯儲在 5 月 FOMC 會議上決定放緩量化緊縮的步伐，辜朝明認為，這表明他們可能擔心一些金融機構的潛在流動性問題，但這與儘快實現貨幣政策正常化的目標相悖，美聯儲面臨兩難境地。

但如果美國某些金融機構確實存在流動性風險，那麼放緩 QT 的決定是有道理的。