After accompanying Shanxi Fenjiu for 6 years, why did China Resources reduce its holdings for the second time?

陪伴山西汾酒（600809.SH）6 年的華潤開始出手減持了。

5 月 20 日，山西汾酒公告稱第二大股東、華潤集團間接控股子公司華創鑫睿（香港）有限公司（下稱 “華創鑫睿”）計劃通過大宗交易方式，在 15 個交易日後的 3 個月內減持 800 萬股，交易價格根據二級市場價格決定，減持比例不超過山西汾酒總股本的 0.66%。

按 5 月 20 日收盤價 264.57 元/股粗略估算，此次減持完成後，華創鑫睿套現超 21 億元。

此前在 2023 年第三季度，華創鑫睿就對山西汾酒進行過 270 萬股的減持，持股比例從 11.38% 降至 11.16%。

山西汾酒相關人士對信風（ID：TradeWind01）表示，由於當時滬深交易所對大宗交易方式的減持不做信批要求，因此未公告披露。

華潤決意此時再度大筆減持的背景是，山西汾酒剛在 2023 年度過了一個 “多事之秋”。

白酒行業高景氣度不再的情況下，山西汾酒過去三年營收高增速或難以為繼，其全年營收增速已從 2022 年的 31.26% 降至 2023 年的 21.8%。

信風（ID：TradeWind01）詢問上述汾酒相關人士 2024 年的增長規劃時，對方表示 2024 年汾酒的營收增速目標在 20% 以上，預計淨利增速要比營收更快一些。

公告發布次日，山西汾酒收跌 1.22% 至 261.33 元/股。

華潤與山西汾酒的聯姻，始於國企混改的大潮。

二者聯姻前，老白乾酒（600559.SH）於 2014 年通過定增引入員工和經銷商持股；捨得酒業（600702.SH）則在 2016 年引入外部股東天洋集團。

2018 年，山西汾酒的控股股東山西杏花村汾酒集團有限公司（下稱 “汾酒集團”）以協議轉讓的方式，作價 52.04 元/股（前復權約合 35.27 元/股）將山西汾酒 9916 萬股股份轉讓給華創鑫睿，由此華創鑫睿持股山西汾酒 11.45% 的股份成為其第二大股東。

按 5 月 20 日山西汾酒的前復權收盤價 264.57 元/股計，粗略估算 6 年間華潤投資山西汾酒的年化回報率接近 40%。

華創鑫睿分別由華潤創業和華潤創業聯合基金一期（有限合夥）（下稱 “聯合基金”）持股 80.62% 和 19.38%。

從 2018 年 2 月 5 日至 2022 年底，山西汾酒的前復權股價從華潤入股時的不到 40 元翻了 7 倍，甚至在 2021 年汾酒股價創下歷史新高行情中華創鑫睿也始終未有減持。

華創鑫鋭在 2023 年第三季度才悄然減持汾酒 270 萬股，持股比例從 11.38% 降至 11.16%，這也是華潤首次減持汾酒。

但在 2023 年四季度和 2024 年一季度，華創鑫睿均未再有減持動作。

直到 5 月 20 日山西汾酒公告稱，華創鑫睿計劃通過大宗交易方式，在 15 個交易日後的 3 個月內減持 800 萬股，交易價格根據二級市場價格決定，減持比例不超過山西汾酒總股本的 0.66%。

此次公告中山西汾酒表示，華創鑫睿的減持原因為：“根據聯和基金相關合作協議，其面臨基金到期退出安排，故聯和基金需要減持其間接持有的公司股份。”

另外，持有華創鑫睿 80.62% 股份的華潤創業則在公告中明確表示，將繼續持有山西汾酒股份，沒有減持計劃。

華創鑫睿的此時減持是由於聯合基金面臨到期退出的壓力。

但不可否認的是，行業下行的壓力下，過往山西汾酒的業績高增態勢或難以維持。

2021 年至 2023 年，山西汾酒的營收增速分別為 42.75%、31.26% 和 21.8%，營收增速逐漸放緩。

邁入 300 億營收門檻後，感受到增長壓力的 “汾老大” 正在重新調整。

調整的第一要務在於清庫存。

山西汾酒 2023 年存貨庫存商品金額同比增長 24.87% 至 51.35 億元，佔存貨總額的 44.36%，同比增長 1.76 個百分點。

信風（ID：TradeWind01）從接近山西汾酒相關人士處瞭解到，由於省內市場庫存高企，今年 1 月山西汾酒曾就消化市場問題專門開會，目前省內市場已消化完 2023 年的貨，但整體庫存水平仍略高，同時經銷商給汾酒 2024 年的打款也己經過半，這意味着渠道還有更多 2024 年的新庫存需要消化。

調整之二在於 “降本增利”。

2023 年，山西汾酒銷售費用率和管理費用率均創下歷史新低，分別為 10.07% 和 3.76%。

進入 2024 年一季度，山西汾酒的費用進一步收縮，銷售費用率同比下降 0.48 個百分點至 7.47%，管理費用率則同比下降 0.09 個百分點至 1.99%。

降費增效之下，山西汾酒在第一季度的淨利率首次超 40% 達到 40.86%。

山西汾酒相關人士向信風（ID：TradeWind01）確認了公司 2024 年預算縮減的預期。

一名華東地區券商白酒分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，汾酒的費用優化是為了穩定批價的價盤，減少經銷商低價竄貨套取費用的空間。

調整之三則在於管理的精細化。

在山西汾酒與華潤聯姻的六年中，後者為前者帶來最直觀的助力在於渠道共享。通過借用華潤系的渠道，實現汾酒省外市場的擴張。

2018 年至 2023 年，山西汾酒的業績如期實現高速增長。2023 年營收達到 319.28 億元，是 2018 年時的三倍還多。

分市場來看，山西汾酒省外市場營收增速始終快於其省內市場。省外市場的營收佔比從 2018 年的 42.86% 大幅提高至 2023 年的 61.57%。

省外市場增速快於省內的趨勢有望在 2024 年延續。

信風（ID：TradeWind01）從接近山西汾酒相關人士處獲悉，汾酒在 2024 年省內市場增速預計為 20%，省外市場增速將快於省內市場。

但問題也隨之而來。由於汾酒對省內外市場的增長目標不同，對經銷商的激勵亦不相同，因此存在部分低價產品竄貨回省內銷售，擾亂價盤的情況發生。

為了應對竄貨，上述白酒分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，自今年 6 月其汾酒將開始實行 “五碼” 關聯（包括產品托盤碼、箱碼、盒碼、瓶碼和蓋內碼）措施，管控終端。

山西汾酒相關人士亦向信風（ID：TradeWind01）確認了下半年上線 “五碼” 關聯繫統的消息。

當白酒行業轉向存量競爭，過往向經銷商壓貨就等能轉為實際銷量的好光景不再，創下行業 “增長奇蹟” 的汾酒終於也要開始精打細算。

此時頭部酒企要比拼的可能不只是在渠道的話語權大小，還考驗着各家精細到終端的運營能力。