篤慧：過去 20 年大宗商品的投資框架不能用了

核心觀點：

1、不要用過去 20 年（大宗商品）的經驗去看現在的問題。如果可以做週期類比的話，我把目前週期更加錨定在 1976 年左右的日本。

2、很多人認為宏觀經濟是股票市場的晴雨表，但實際上並不是這樣。工業化起飛階段，經濟高速增長，但並不是股票市場的繁榮期。例如，2003 年經濟是大牛市，但股票市場是大熊市。

3、工業化成熟期之後，我們説股票市場才會迎來真正的繁榮，本質原因是資本過剩。資本過剩，各行各業都可以獲得價值重估的機會。而週期性行業，這種大宗商品行業有可能首當其衝。

週期性行業 “先生先死、先死先生、不生不死、不死不生”。

4、對整個工業金屬定價來説，中國決定基本面/商品屬性，美國決定情緒面/金融屬性，在當下時期，二者會產生共振，引發大宗商品中樞不斷上升。

5、AI 技術目前還不能構成一次工業革命。技術革命需要能夠創造需求和增加就業。目前 AI 技術更多降低了創業門檻，增加了行業內卷程度，還沒有落地到硬件革命上。

6、美國商業化體系非常脆弱，一旦遇到大的國際投機資本外流，就會導致這個多米諾骨牌有可能坍塌。

一旦（美元信用體系）坍塌，一切以美元計價的資產就要進行重新計價。黃金會首當其衝，其他比如銅，可以當成貨幣去囤。

因此，美債收益率不停上升其實對美國的風險是越來越高。

7、AI 技術是否能落地到硬件革命，是決定美元信用體系能否修復的關鍵，這是需要關注的。另外，接下來，我們主要觀察中央和地方政府債務週期的銜接問題。

4 月 30 日，國盛證券研究所副所長，首席鋼鐵行業分析師篤慧用週期的角度分析了大宗商品市場的運行邏輯，並作出以上分析和判斷。

篤慧，國盛證券研究所副所長，曾任職於國內的大型鋼鐵集團國金證券、中泰證券，多年獲得了新財富水晶球的最佳分析師。2021 年創辦了領久私募，在宏觀經濟、大宗商品等領域的觀點獨樹一幟，在市場也享有很高的聲譽。

篤慧認為，在大宗商品領域，我們永遠關心的點是產出缺口。但在不同週期，大宗商品的產出缺口的主導力量並不太一樣。

目前中國已進入工業化成熟期，全社會三部門不會再去做大幅度固定資產投資，大宗商品的產出缺口更多來自供應，不能再用過去 20 年工業起飛期，產出缺口來自需求的觀點來看現在的問題。

進入工業成熟期後，GDP 增速放緩，並不代表經濟壞，且一般真正股市長牛是發生在 GDP 增速放緩時。

另外，篤慧指出，黃金走出獨立行情的原因是，市場擔心市場擔心美債收益率上升可能導致美元信用體系崩潰。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

過去 20 年大宗商品投資框架已不適用

問：篤慧老師，對於週期的研究，您覺得關鍵點在於哪些地方？

篤慧：週期研究的關鍵在於找到歷史上的相應位置。比如這波大宗商品的上漲，有人問我這種上漲方式，是像 06 年、07 年還是 16 年、17 年，是在更像哪一年。

我個人覺得不要用過去 20 年的經驗去看現在的問題。如果可以做週期類比的話，我把目前週期更加錨定在 1976 年左右的日本。

從週期來看，你能看多遠的歷史，就能看多遠的未來。

在大宗商品領域，我們永遠關心的點是產出缺口。但不同的週期裏面，它的產出缺口的主導因素並不太一樣。

比如 1955 年到 1975 年，是日本 20 年工業化起飛成長的成熟階段。過去的 20 年也是中國的 20 年工業變化起飛成長的成熟階段。

在不同的階段，我們大宗商品的產出缺口的主導力量並不太一樣。在工業化起飛階段，經濟的最典型特徵是三個部門都要做大幅度的固定資產投資，投資佔國民經濟比重很大，投資又是短期內經濟波動率比較高的成分。

在這個時期，大宗商品產出缺口的來源更多的是來自於需求。比如説我們在過去的 20 年的研究框架裏面，更多就講什麼呢？叫需求定方向，供應定彈性。

以前為什麼用這個大宗商品研究框架呢？因為短期而言，在工業化起飛期和成長期的時候，需求變化快，供給的變化慢，所以產出缺口更多是來自於需求端。

但這兩年這個框架已經不太適用了，因為需求的變化，供給的變化速度更快。因為這個時期來説，進入工業化成熟期。

工業化成熟期特質是什麼呢？工業化起飛階段，三個部門（居民、政府、企業）去做大部分固定投資，積累到了一定階段之後，邊際效應會變差，這個時期進入工業化成熟期，此時，三部門不會再去做大幅度固定資產投資，投資佔國民經濟比重下降，消費佔國民經濟比重上升。

這個時期對大宗商品的需求端就顯得比較穩態。這個時期大宗商品的產出缺口來源更多變成了供應。

所以歷史上什麼樣時期做比較，對我們來説非常重要。能看多久的歷史，我們説就能看多遠的未來。

進入工業化成熟期，GDP 增速放緩，但不代表經濟壞

主持人：有沒有一些數據方向能夠切實反映經濟週期的變化呢？

篤慧：從一個長週期角度來説，人均鋼鐵產量是一個非常好的數字。接下來是人均 GDP，人均的鋼鐵產量，第一產業、第二產業、第三產業的產值和就業人數佔比和城鎮化率。

它是衡量一個國家經濟發展到什麼樣位置，就工業化發展到什麼樣位置的最核心的指標。

比如在 2003 年之前中國工業化起飛前的準備期，大概人均 GDP 在 4000 美元以下，人均的產鋼量在 200 公斤以下。

一旦準備期結束之後，我們開始進入工業化起飛期，在 2003 年之後，我們從小到大聽的最多一句話叫什麼呢？一切以經濟建設為中心。

因為在工業化起飛時期，國家經濟的最核心任務是什麼呢？我們要完成基礎建設，建設最快化和製造業產能基地的最大化。

但同時，工業化伴隨城鎮化，房地產會進入一個量價提升的大週期。在此階段，我們的人均產鋼量會從 200 公斤到 600 公斤進靠攏。人均 GDP 從 4000 美元向 1 萬美元進行靠攏。

在工業化起飛時期，經濟往往進入高速增長期，但並不是股票市場的繁榮期。比如 2003 年是經濟大牛市，股票大熊市，因為實體經濟回報率太高了，資金要脱虛向實。

相反進入工業化成熟期之後，它經濟最典型特徵的是什麼呢？人均 GDP 從 1 萬美元向兩萬美金靠攏，我們人均鋼鐵產量從 600 公斤到 700 公斤靠攏，然後基本上就進入見頂狀態了。

這個時期，國家進入國富民強狀態，經濟結構會發生非常大的轉變。GDP 增速會從之前的經濟高速增長期，從 10% 進行換擋到 5% 左右水平，但經濟增速下降並不代表經濟壞。

我們衡量經濟好和壞，是觀察實際經濟增速和潛在經濟增速的裂口，而並不是和過去 30 年中高速增長期的增速去比較。這個時期，經濟增速下台階之後，股票市場迎來了真正的大牛市。在 1976 年到 1990 年，日本是 14 年長牛。

中國工業化進程：勞動密集 - 技術密集 - 科技密集

主持人：歐美日等海外的國家基本完成了工業化的起飛階段。那麼獨屬於我們中國的工業化的故事是什麼樣的呢？能不能介紹一下？

篤慧：在 1990 年到 2000 年，中國一直工業化起飛前準備期。因為我們缺少資本，當時不斷吸引外資，但一直是步履蹣跚。

中國的工業化騰飛是在 2003 年，因為 2001 年我們進入 WTO，此後兩年，我們有大量貿易順差，積累了第一桶金。

2003 年開始做固定資產投資，因為國家工業化往往先從勞動密集行業走向資本密集行業，最後走到科技密集行業。

1990 年時代，我們説三來一補（來料加工，來料加工，來件裝配），我們更多通過什麼呢？通過勞動密集行業出口創匯。

2003 年之後，我們開始大量固定資產投資，當時叫五朵金花，修路修橋，建火電廠，搞大宗原材料。當時完成了資本密集行業，現在已經走到了科技密集行業。

我一直類比的週期是 1976 年左右的日本。在工業化的成熟之前，我們所有行業都會要經歷價格戰。

現在很多新能源車也在經歷價格戰。一般行業在經歷價格戰時期，很難進行產業升級。因為沒有研發費用，毛利率都是負的。

工業化成熟期之後，經濟最典型特徵是什麼呢？各行各業龍頭開集中，中小企業慢慢退出市場。由於中小企業退出之後，龍頭企業盈利開始出現回升。

此時，才有研發費用，開始向上攀登科技樹，比如在 1976 年到 1981 年期間，日本的汽車家電等各個領域對美國發起非常大的挑戰。當時日美的貿易摩擦和現在中美的貿易摩擦一樣非常劇烈。

日本全球貿易份額在不停上升，但卻並沒有大幅上漲，為什麼呢？因為居民富了，低端產業要轉移。就像 70 年代東亞四小龍，80 年代東亞四小虎。

本質上，日本工業化成熟期之後，勞動密集行業也轉出。高端品的提升和低端品下降，兩相對沖之後，就把一個國家和全球貿易份額維持在比較高的位置。

比如，這兩年中國已進入工業化成熟期，雖然海外的脱鈎的壓力很大，但是脱鈎只是意願，並不代表結果。中國的全球貿易份額在過去幾年還漲了兩個百分點。

同時，在內部結構中，高端品比例不停提升，低端品比例不停下降。比如新的幾大件兒——汽車、家電、光伏、新能源，高端製造業在蓬勃發展。這就是一個國家在工業化成熟期後，製造業升級的表現。

不認可宏觀經濟是股市晴雨表的觀點

主持人：資本市場的投資應該更看好哪些領域？

篤慧：很多人認為宏觀經濟是股票市場的晴雨表，但實際上並不是這樣。我們把實際要進行檢驗，我們説最短的週期叫什麼呢？庫存週期、 基欽週期。

基欽週期通常是 35 個月左右。那你怎麼解釋美國股市十年長牛？

在工業化起飛階段，並不是這樣。工業化起飛階段，經濟高速增長，但並不是股票市場的繁榮期。例如，2003 年經濟是大牛市，但股票市場是大熊市，為什麼呢？因為實體經濟回報率太高，資金要脱虛向實。

真正股市長牛是在 GDP 增速放緩時

往往在工業化起飛階段，股票市場只會經歷一波牛市，隨後陷入高度震盪市。我們經常説，股民都知道永遠 3000 點上下震盪，為什麼呢？

市場高度震盪的核心原因是全社會在這個階段要進行大規模的固定資產投資建設，資本是短缺的，同時社會保障體系不完善，養老金、保險基金佔股票市場總資金比例很低，全社會沒有多餘的資金可以支撐股票市場不斷上漲。

再加上這個時期，居民的很多剩餘財產都投資在房地產，包括房地產相關的非標資產上，全社會沒有什麼資金可以支撐股票市場上漲。

工業化起飛階段的宏觀特徵，造就了之前的股票市場過去 20 年巨幅波動的特徵。

一般，真正股票市場長牛是 GDP 增速放緩的時候，從 10% 降到 5% 之後，工業化成熟期之後，我們説股票市場才會迎來真正的繁榮，本質原因是資本過剩。

股市繁榮，大宗商品首當其衝

資本過剩，各行各業都可以獲得價值重估的機會。而週期性行業，這種大宗商品行業有可能首當其衝。為什麼會出現這種情況呢？

因為股票主要看兩個東西，一個是 ROE，一個是看利率情況。

從 ROE 角度看，這個階段，我們不用再講總量主義了，都講結構主義。在行業內部也是這樣，不會所有的企業都好，小企業被趕出市場，龍頭開始集中，龍頭企業把小企業趕出市場之後，它的 ROE 水平盈利能力才出現上升。

另外一方面，這時期，利率進入長週期下行。為什麼呢？

利率本身是錢的供給和需求形成的結果。因為在這個時期，全社會三個部門都不再去做大幅度的固定資產投資了。投資的融資需求，錢的需求下降，另外一方面錢的供應又上升。

因為這些龍頭企業現金流在不停累積之後，如果他不做資本開支，便會通過各種理財產品進入社會的資金供給池。

一方面錢的需求下降，一方面錢的供應增加。所以在工業化成熟期之後，利率進入長週期下行，ROE 往上走，利率往下走。

這時候如果把股票當成一張債券來説，怎麼進行定價？它的估值是不是長週期往下走，往上走一個運行態勢。另外一方面，從微觀結構來説的話，其實從去年開始高股息的股票開始走強。

為什麼高股息股票開始從去年開始逐步走強呢？

因為工業化成熟期之後，房和股這兩類資產也進入轉換期。原來很多居民財產都是配置在房地產和房地產相關聯的高收益非標資產上。這些資產在 2022 年四季度之後就沒了。

錢出來之後尋找一些替代性資產，比如 2.5% 的理財產品，3.0% 的儲蓄險和低波動的紅利指數，從本質上來説它是一類資產。

另外一方面，這些金融機構包括保險、理財產品，他們的負債端在去年大幅膨脹之後，資產端也要配，原來他們也可以配城投債、房地產、非標資產這些高收益資產。隨着固定資產投資時代結束，這些資產沒了，它必然會在股票上尋找收益。

因為我們十年期國債收益率現在不足 2.5%。但 A 股 2022 年分紅已經達到 2 萬億了，現在是 80 萬億市值。如果把 A 股當成一個整體來看，A 股的股息率已經達到 2.5%，十年期國債收益率不足 2.5%，股和債二者收益的衡量槓桿已經發生偏轉。

另外一方面，不要説中國企業不做分紅，不做回購，是由於過去 20 年，中國還在 20 年工業化起飛的成長階段，企業大量做資本支出，沒有錢做分紅回購，工業化成熟期之後，慢慢就分紅回購了。

當年工業化起飛的時候，先從勞動密集型行業走向資本密集型行業，最後走向科技密集型行業。而現在為什麼週期性行業首當其衝？

因為我們説，週期性行業要先生先死、先死先生、不生不死、不死不生。

我們是最早起來的，2003 年，五朵金花先起來，當然也最早沒落。供應端調整之後，這些行業進入成熟期，所以週期行業首當其衝。

黃金走出獨立行情，是因為市場擔心美債攀升導致美元信用體系的垮塌

主持人：今年市場廣泛關注的兩個現象是：首先，美元和原油價格開始同向運行，與之前的負相關性不同；其次，黃金價格在兩三年前脱離了美國實際利率的壓制，走出了獨立行情。造成這種不同以往的市場現象的原因是什麼？

篤慧：黃金是一個非常難研究的資產，因為它有三種研究框架。

從長波週期來看，它一直是美元信用體系的反面。中波週期則體現了商品屬性的產出缺口，即實物黃金首飾的需求與礦業產出之間的缺口。短波週期則看實際利率。

剛才提到的實際利率框架在短波週期中更為常見，但這個框架已經失效很長時間了。我們更關心的是美元信用體系的崩潰。

我一直將當前週期定位在 1976 年左右的日本，當時是康波週期的蕭條期。康波週期的蕭條期通常意味着工業化成熟期的後發國家對引領國造成巨大挑戰。

可類比的週期還有美國的 1930 年代，1910 年到 1930 年是美國的工業化成熟期。當時的主導國是英國，追趕國是美國。最終，英鎊兩次大幅貶值，失去了儲備貨幣地位。

1970 年代之後，佈雷頓森林體系崩潰，本質上也是因為康波蕭條期間，美國作為主導國，受到日本和聯邦德國等國家的工業化成熟期挑戰，美元信用體系受到擠壓。

匯率從長期來看，是國家之間相對競爭力的體現。從今年 3 月開始，美國通脹上升，美元開始上漲，美債收益率上升。對有色金屬，尤其是金融屬性較強的黃金、銅等商品，通常會產生壓制。但這次情況完全相反。

原因是市場擔心美債收益率上升可能導致美元信用體系崩潰。因為美元信用體系今年面臨的問題是，在這麼高的利率下，如何挽救商業銀行體系和財政系統。

去年硅谷銀行已經出現問題，這不是個案，可能是羣體性事件。美國商業銀行體系總共有 23 萬億美元資產，其中 2 萬億是淨資產，5.5 萬億是債券。

目前債券收益率從 0.7% 上升到 4.0% 左右，還在上升，意味着這些債券至少有 20% 的浮虧，5.5 萬億的 20% 是 1 萬億美元，即 2 萬億淨資產，浮虧 1 萬億。商業銀行體系平均壞賬率可能達到 50%，非常脆弱。

解決這個問題只有兩種方式：一是成立匯金公司，注入資本金一次性核銷，不過在美國體制下，國有化阻力較大；二是美國目前採用的方式，即持有債券到期，死扛到底。

但這種方式的危害在於，5.5 萬億債券的流動性短期內被鎖死，一旦出現問題，美聯儲需要作為最後借款人補充大量流動性。要補充多少流動性呢？

5.5 萬億的 60%，差不多 3 萬億美元。今年美國國債還將發行 1.5 萬億，其中 1 萬億是美聯儲來接。3 萬億加上 1 萬億，一年內美國可能需要超發 4 萬億美元。

過去 2020 年到 2022 年超發了 4 萬多億美元，一年內超發 4 萬億美元，就會導致美元信用體系出現巨大挑戰。

當然，這是説的一種可能性，隨着美債收益率不停上升，商業銀行體系會越來越脆弱。但是推倒這個多米諾骨牌需要一個推手，靠什麼呢？靠財政系統。

過去幾年美國很好，並不是靠的 AI 而是靠的財政赤字。美國財政赤字化累計 40%，今年財政赤字 7% 到 8%。

美國的財政赤字就像之前中國 17 億平方米的房地產銷售一樣。你的頂部堅持時間越長，未來回歸的壓力越大。美國今年開始還本付息壓力開始增強。

一般一個國家債務週期走到末端時候，它有 3 種方式進行應對。

第一種方式，我曾經開玩笑稱之為 “祈禱”。什麼叫祈禱呢？就是期待一次工業革命提高全要素生產率，讓你還得起錢。

如果等不到的話，那第二個選擇是什麼呢？對國家層面來説的話，就是掠奪，無論是通過熱戰還是金融戰方式對外掠奪一把，但是這次美元潮汐並沒有掠奪很多，俄烏戰爭可以掠奪一把歐洲，但量級遠遠不夠。

那對外掠奪不夠來，往往就要進行對內掠奪。

對內掠奪又分兩種形態，第一種形態叫什麼呢？從國家層面來説，叫掠奪本土類，非我族羣資產，比如當年納粹德國是沒收猶太人資產。另外一方面是要打土豪分田地。

一旦出現對內掠奪局面，就會造成國際投機資本的外流。

而剛才提到，美國商業化體系非常脆弱。一旦遇到大的國際投機資本外流，就會導致這個多米諾骨牌有可能坍塌。

一旦（美元信用體系）坍塌，一切以美元計價的資產就要進行重新計價。

因此，美債收益率不停上升其實對美國的風險是越來越高。

而美元信用體系坍塌後，一切以美元計價財富重新計價，黃金當然是首當其衝的，其他比如銅，可以當成貨幣去囤。

例如，2010 年之後，保税區大量銅實際上被當作貨幣儲存，這稱為商品的金融屬性。

美聯儲很難降息

主持人：對於美聯儲降息，您的基本判斷是什麼樣的？

篤慧：其實我對降息並不抱太大期望。因為剛才的邏輯如果成立，這不僅是不降息，反而可能會升息。

當時我説日美利差達到 8 個百分點，正好是日元升值和美元貶值。為什麼會出現這種狀態？

因為美國是一個生產在外、消費在內的國家。一旦美元信用體系出現大問題，就意味着所有進口成本將大幅上升。匯率和通脹會螺旋式加強，這時美國內部通脹將非常嚴重，很難降息。這時美聯儲將陷入兩難。

日美利差達到 8 個百分點，日元升值、美元貶值，這背後反映了康波蕭條期，國家之間製造業競爭力的衰減，我們不停向上攀登科技樹，對其核心產品造成巨大壓力。

在這個時期，主導國的貨幣信用體系會出現大問題。而中國來説，人民幣可能進入升值狀態，降息的可能性其實是越來越低。

大宗商品中樞會不斷上升

主持人：從現在往後看，以黃金為代表的大宗商品還具備繼續上漲的動力嗎？

篤慧：實際上，大宗商品的中樞在不斷上行。我一直類比的週期是 70 年代。

70 年代是大宗商品的牛市，大宗商品關注兩個屬性：商品屬性和金融屬性。70 年代是兩個屬性的共振。

通常全球製造通脹的主要是兩個國家：中國和美國。中國主導了所有工業金屬的需求，因為中國的固定資產投資佔全球一半，不僅鋼鐵消耗佔全球，銅、鋁、鉛、鋅等金屬的消耗也佔全球一半。

美國主導能源和農產品在全球範圍內的價格，這兩個國家共振引發通脹。

雖然疫情之前，日本和歐洲雖然放了很多水，但通脹起不來，因為佔比太小。因此，就工業金屬而言，中國佔據需求的絕對主導地位，但並不意味着美國對價格不會產生任何影響。

美國對工業金屬價格的影響主要體現在兩個方面：

首先，美國提供了非常高的邊際需求變化。因為工業品是邊際定價的，如果有 1% 的缺口，價格可能上漲 50%，也可能因為 1% 的缺口喪失而下跌 50%。但這種邏輯的前提是存量需求保持穩定，邊際變化才會產生很大作用。

一旦存量需求發生波動，美國的邊際變化就不值一提。例如，直觀來看，中國每月的鋼鐵產量是 8000 到 9000 萬噸，而美國每月的鋼鐵產量是 600 到 700 萬噸。美國產量波動 20%，還不如中國一個鋼廠的產量。

美國更多是在金融屬性上進行定價。例如，在疫情期間，美國的財政刺激非常強，金融屬性放大了整個商品的波動。

因此，對整個工業金屬定價來説，中國決定基本面，美國決定情緒面。或者説，中國決定工業金屬的商品屬性，美國決定金融屬性。

剛才我們討論的金融屬性方面，美元信用體系近期出現削弱。而商品屬性方面，供應端非常剛性。

中國經濟在這兩年經歷了結構轉型，不再依賴投資拉動宏觀經濟，而是通過消費拉動。雖然增長放緩，但並未中斷。

儘管需求緩慢改善，但由於供應端剛性，我們關注的產出缺口，即所謂的商品屬性，這種產出缺口並不一定小。因為需求低增長，供應低增長，產出缺口甚至可能擴大。所以在這個時期，中國決定商品屬性，美國決定金融屬性，會產生共振，引發大宗商品中樞不斷上升。

大宗商品投資關注兩個變量

主持人：大宗商品的投資預期還是比較向好的。未來投資當中可能會存在哪些變量？

篤慧：中國決定基本面/商品屬性，美國決定情緒面/金融屬性。

商品屬性方面，如果美元信用體系出現修復，也會對大宗商品產生不利影響。信用體系修復的關鍵在於是否能夠形成一次新的工業革命，提高全要素生產率。

全要素生產率的提升可能導致美元信用體系的修復，大家一直關注 AI 是否會成為類似 1981 年個人電腦普及的工業革命機會，也叫康波的回升，但到目前為止，我認為 AI 技術還不能構成一次工業革命。

技術革命需要能夠創造需求和增加就業。目前 AI 技術更多降低了創業門檻，增加了行業內卷程度，還沒有落地到硬件革命上，還不能創造需求和增加就業。

比如 1981 年開始，個人電腦普及帶來工業革命，它的技術並不是 1981 年產生的。無論是 1973 年產生的互聯網技術，還是半導體技術，都是冷戰時期的產物。但是這些技術落地到應用上，在 1981 年才完成了一次工業革命。

因此，AI 技術是否能落地到硬件革命，是決定美元信用體系能否修復的關鍵，這是需要關注的。

第二點是關注商品屬性。中國經濟復甦的節奏在今年一季度有些坎坷。

今年我們要化債，國家債務週期分為三個階段：地方政府債務化、地方政府債務中央化和國家債務貨幣化。比如日本是在第三個階段，國家債務的 40% 是央行去買。

中國剛剛走完第一階段，地方政府承擔了大量基礎建設工作，債務較重，但中央政府債務較輕。第二階段，隨着基建效用變小，中央政府將接過地方政府的槓桿，在此之前需要避免道德風險。

因此，今年我們看到一季度地方政府減少開支，而中央政府增加開支的部分，它的節奏銜接上存在落差，這導致了沒有金融屬性的，以中國主導的一些工業品價格走向比較弱一些。

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