中金：上次黃金、利率與美元同漲發生了什麼？

傳統定價框架下，黃金兼具貨幣、商品和金融三重屬性，對應貨幣、抗通脹和避險價值，因此通常與美元、美債利率反向變動。但近期這一定價規律 “失靈” 了，黃金、利率和美元同漲。這種看似充滿 “矛盾” 的背離究竟是有了新的且更重要的定價因素，還僅僅是短期情緒亢奮造成的假象？

年初以來，黃金大漲一度超過 16%，成為全球最為亮眼的資產之一，僅次於比特幣（+52.3%）。黃金成為焦點不僅是其令人矚目的漲幅，還有對傳統定價框架的 “挑戰”：黃金與美元和美債實際利率通常反向變動的規律 “失靈” 了。4 月以來，10 年美債名義利率衝高逼近 4.7%、實際利率由 1.87% 升至 2.41%，美元指數由 104 上漲至 106，黃金卻一度大漲超 7%，直到近期才略有回調。這種看起來充滿 “矛盾” 的走勢究竟是有了新的且更重要的定價因素在起作用，還僅僅是短期情緒亢奮造成的假象？帶着這個問題，我們在本文中重點分析歷史上出現這種背離的成因與結果，以探尋對當下和未來走勢的啓示。

圖表 1：全球資產表現矩陣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 2：黃金與美元和美債實際利率通常反向變動的規律 “失靈” 了

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金、利率與美元為何同漲？局部避險和 “去美元化” 需求，但美國增長強勁

佈雷頓森林體系解體以來，全球貨幣體系由以黃金為基礎、固定匯率制轉向了以主權信用為基礎、浮動匯率制，並逐步通過 “美國貿易逆差和對外實體投資輸出美元、海外投資美國金融資產回流美元” 的美元循環，建立起以美元為主導的全球貨幣體系。黃金兼具貨幣、商品和金融屬性，對應貨幣、抗通脹和避險價值，使得其價格變動通常與美元、美債實際利率相反，也是傳統的定價框架。1）從貨幣屬性看，黃金天然的貨幣屬性與作為全球儲備貨幣的美元存在替代甚至互斥性，因此當美元因美國經濟弱、美國自身信用受損、或者有局部的去美元化需求走弱時，都會凸顯黃金與美元之間的 “蹺蹺板” 效應。2）商品屬性使得黃金具有抗通脹能力，因此高通脹往往推升金價，壓低實際利率。3）作為一種金融資產而且是不生息的資產，無風險利率是持有黃金的機會成本，因此當借貸成本較低、持有其他資產回報較低甚至虧損時，黃金的價值也將提升，體現其避險功能，與無風險利率呈反向關係。此外，由於利率主要由美國自身的貨幣、增長和通脹環境決定，而美元還取決於美國與其他主要經濟體的相對強弱，因此也是三者關係可能出現偏差的來源。

圖表 3：大多數情況黃金與利率、美元反向變動，三者同漲的情況佔比 17.5%

注：樣本自 1971 年以來，1997 年以前實際利率為估算值

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表 4：黃金、利率與美元的關係

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基於上述框架，可以將黃金、利率與美元的關係做以下劃分：

► 正常情形：黃金強、利率降、美元弱。這種情況最常出現，1971 年以來黃金上漲的月份中，43.8% 都是如此。這種情形可能綜合對應了上述三種屬性，從數據看，除 1976~1978 年期間，在沃爾克大幅加息之前，美國經濟增速超過全球之外，這種情形出現的密集期大多是美國經濟增速弱於全球。呈現出美國經濟弱，利率走低、匯率走低且黃金走強的特徵。例如 2000 年至金融危機前，美國利率中樞下降，新興市場如中國相對美國經濟增速走高，美元趨勢性貶值。

圖表 5：黃金強、利率降、美元弱，這種情形出現的密集期大多美國經濟增速弱於全球

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 美元與利率反向：黃金強、利率升、美元弱。這種情況佔比 21.1%，表明雖然美國經濟修復推動實際利率走高，但非美國的其他經濟體增長動能更強，導致美元走弱但美債利率走高。2017 年就是如此，2016 年底至 2018 年 1 月，實際利率上升 11.7bp，美元指數下跌 12.8%，黃金上漲 17.2%。彼時美聯儲處於加息縮表週期，疊加特朗普減税等政策預期推動利率走高，但實際經濟尚未明顯修復。對比之下，中國在棚改貨幣化推動下增長更為強勁，實現 “V 型修復”，帶動非美經濟修復。人民幣和海外資金在當時即便美聯儲仍在緊縮背景下依然強勁反彈和流入，人民幣走強，美元指數下行，支撐黃金上漲。

圖表 6：美國經濟修復推動實際利率走高，但非美國的其他經濟體增長動能更強，導致美元走弱但美債利率走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元與黃金反向：黃金強、利率降，美元強。這種情景佔比 16.9%，體現避險組合，或者降息交易但美國經濟相對全球更有韌性。例如 1973 年 3 月港股大跌，恒生指數從 1973 年的 1775 點跌至 1994 年最低 150 點，從 3 月到 4 月的兩個月間，美國實際利率走低 19.6bp，美元指數上升 1.3%，黃金上漲 22.0%。2019 年，中美貿易摩擦下經濟壓力都上升，美聯儲轉為降息，促進地產週期回暖，中國經濟修復更加温和，整體 “L” 型修復，美元走強。2018 年底至 2019 年 8 月，實際利率下降超 100bp，美元上漲 2.9%，黃金上漲 18.5%。這種情景佔比16.9%。

► 美元與利率和黃金都反向：這種情形佔比 17.5%，也是目前正在經歷的情況，往往表明美國經濟相對全球更有韌性，使得美元和美債利率都偏強，避險和保值的需求更多來自美國以外。

但是，這種情形並不能理解為美元在全球內的信用下降，否則美元也應大幅走弱。即便有，更多是局部地區的去美元化需求影響了持有美元的動力。從各國央行儲備對黃金的持倉情況看，中、日、德等大多數國家的黃金儲備規模自 2022 年以來都在增長，但中國增速領先，2022 年至今，黃金儲備規模增長 31.4%。

圖表 7：中、日、德等大多數國家的黃金儲備佔比自 2022 年以來都在增長，中國增速領先

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 8：黃金、實際利率和美元走勢同漲階段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歷史上黃金、利率和美元同漲發生了什麼？並不常見，多為避險甚至危機環境，持續性不強

1971 年以來，黃金強，並伴隨實際利率和美元在月、季度和半年時間範圍都走高的頻率分別為 17.5%、16.0% 和 11.8%，並不常見。具體來看，這種情況主要發生在突發事件導致的全球避險環境，如 1973 年第四次中東戰爭和第一次石油危機、1979 年第二次石油危機、1983 年拉美債務危機 [1]、1987 年黑色星期一與股市大跌、1993 年俄羅斯十月事件 [2]、1998 年亞洲金融危機、2005 年禽流感和法國動亂 [3]、2007 年全球金融危機、2014 年烏克蘭危機 [4] 及近期地緣局勢升温。總結來看，這種情況發生同時通常會伴隨一些風險事件，主要為地緣風險和金融風險，除了 70 年代的兩次石油危機、全球金融危機等情況之外，大多數所需避險的風險來源於外部，美國經濟本身並未有太強的下行壓力。從數據看，美國製造業 PMI 這些階段大多也處於上升區間。

圖表 9：美國經濟相對全球更有韌性，使得美元和美債利率都偏強，避險和保值的需求更多來自美國以外

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

以 1983 年拉美債務危機為例，彼時美國經濟從滯脹壓力中修復，但強美元導致外部爆發金融風險。80 年代初期，為了破除滯脹壓力，沃爾克執行堅決的緊縮政策，導致經濟階段性衰退。該階段美國聯邦基金利率水平在 10% 以上，名義利率也接近 10%。在控制通脹的目標基本達成後，美聯儲政策逐漸寬鬆，1982 年美國經濟開始向上快速修復，PMI 從 1982 年 5 月的 35.5 上升至 1983 年底接近 70。通脹的大幅回落推升實際利率，相對其他國家的高利率環境也推升了美元，這導致以美元計價的拉美外債償債壓力大幅上升。墨西哥於 1982 年 8 月宣佈其無力繼續償還 800 億美元的債務。墨西哥的債務違約進而引發了拉美債務危機爆發，甚至影響到世界範圍內的欠發達國家（Less-developed-country，LDC）。根據 FDIC 的數據，繼墨西哥宣佈 800 億美元的主權債務違約後，到 1983 年 10 月世界上 27 個 LDC 國家合計宣佈了 2390 億美元的債務重組，拉丁美洲的墨西哥、委內瑞拉、阿根廷、巴西共佔其中的 1760 億美元。1982 年 9 月至 1983 年 5 月，10 年美債利率抬升 13.6bp，美元指數和黃金分別上漲 10.2%。

那麼三者同漲後會發生什麼？一個月後轉為下跌的概率接近六成，且基本回吐前期漲幅。根據歷史經驗，如果本月三者上漲同時發生，下一個月和兩個月金價轉為下跌的頻率分別為 59.6% 和 57.9%。平均來看，一個月回調並不會導致金價跌超同漲之前的點位，累計（開始同漲到下個月轉跌）仍有 0.2% 的收益，但兩個月後，平均累計收益率會降至-2.9%。因此這意味着，三者同漲後，後續轉為下跌的頻率超過一半，且兩個月內往往回吐前期漲幅。

前景如何？短期透支，但降息交易未結束；長邏輯可作為機會成本低時加配依據

黃金、利率和美元三者背離短期難以持續，因此在進一步降息交易開啓推動美元和美債利率再下行前，黃金已經透支。黃金短期走勢仍受到美債實際利率與美元的制約。去年四季度美債利率下行推動一季度經濟和通脹數據反彈，導致降息預期持續後延，當前 CME 期貨預期 9 月降息且全年僅降息一次。基於當前實際利率 2%~2.2%（以 TIPS 債券收益率衡量），美元指數 105-106 的估計，黃金短期合理中樞應為 2100 美元/盎司左右，但持續不斷的地緣風險和海外局部去美元化需求、甚至基於長邏輯的樂觀情緒都支撐黃金價格維持高位。目前黃金交易點位已高於目標點位、與美元和實際利率背離較大，短期存在透支。

圖表 10：當前 CME 期貨預期 9 月降息且全年僅降息一次

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表 11：目前黃金交易點位已經高於目標點位、與美元和實際利率背離較大，短期可能存在透支

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往後看，我們認為目前美債利率 4.7% 的水平已經基本對應年內不降息，預期較為充分，未來依然有下降空間。我們估計實際利率 1.5%-2%（名義利率中樞扣減 2~2.5% 通脹預期）、美元指數 102-106 假設下，黃金合理中樞為 2400~2500 美元/盎司。根據我們在《美聯儲降息的門檻》和《美股回調有助於降息交易重啓》中的分析，降息交易的重啓需要以美股和美國信用債適度下跌為前提（我們測算標普 500 指數跌至 4700 點和信用利差走闊 50bp 可以完成 “任務”），現在越不預期降息反而越有可能促成降息交易重啓，靜態看對應三季度。因此，降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開始一兩次後結束。

圖表 12：我們估計實際利率 1.5%-2%、美元指數 102-106 下，黃金合理中樞為 2400~2500 美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

至於更為長期的美元信用和貨幣體系重構的宏大敍事，短期內難以被證實或證偽，更多是被用作強化短期觀點的假設，在機會成本較低時（融資成本低且無其他更好投資選擇），可以適當增加資產配置組合中的比例。

1) 從美國主權債務信用看，償付壓力確實存在，但也不宜過度線性外推。2020 年以後，美國大舉貨幣和財政政策導致美元大幅擴張，政府債務率再創新高。以政府部門加槓桿的方式保護了私人部門資產負債表，但也導致公共債務壓力大幅抬升。當前財政支出中僅利息支出的佔比就已經達到了 13%。2023 年，惠譽以 “政府債務負擔高且不斷增加” 為由下調美國長期信用評級至 AA+[5]，穆迪將對美國展望從 “穩定” 下調至 “負面”；2024 年 3 月，美國國會預算辦公室（CBO）主任 Phillip Swagel 警告，隨着債務上升，美元作為世界儲備貨幣可能受到市場壓力 [6]。以上都是當前存在的客觀事實，但我們認為討論長期財政和債務穩定性不應該過於靜態，還需要同時考慮經濟增長的前景。尤其是需要考慮到未來科技進步對經濟的拉動可能同時增加財政收入並降低需要的財政支出水平，增強政府的償債能力。回顧歷史，在上世紀 90 年代互聯網科技革命時，美國勞動生產率大幅提升，政府槓桿有了明顯的回落。

圖表 13：美國以政府部門加槓桿的方式保護了私人部門資產負債表，但也導致公共債務壓力大幅抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 14：回顧歷史，在上世紀 90 年代互聯網科技革命時，美國政府槓桿有了明顯的回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

2) 從儲備資產安全性看，局部的去美元化需求可能推升黃金的儲備價值。上世紀 70 年代佈雷頓森林體系解體後，美元作為全球貨幣之錨的地位下降，美元大幅貶值，同時由於兩次石油危機導致通脹一度超過 14%，黃金也是該階段表現最好的資產之一。俄烏局勢後俄羅斯美元儲備被凍結，導致美元作為儲備貨幣的安全性受到質疑。2022 年以來全球央行對黃金的需求強勁，尤其是亞太地區國家。2022 年以來，中國黃金儲備規模增長 31.4%，澳大利亞增長 29.7%，日本增長 12.5%。

從更長期角度看，在地緣局勢頻發、全球供應鏈重構和近岸友岸外包的擬全球化，都使得佈雷頓森林體系後美元經常賬户逆差流出和金融賬户順差回流的模式受到很大挑戰，是否正在經歷第三次全球貨幣體系尋錨將對包括黃金在內的資產定價產生重大影響 [7]。前兩次分別發生在 1）1929 年全球貨幣體系第一次尋錨，此次大調持續了 16 年，期間從金本位到金塊/金匯兑本位的轉變，1944 年建立新的貨幣體系——佈雷頓森林體系，逐漸過渡向信用貨幣階段，“美元和黃金掛鈎，各國貨幣與美元掛鈎”。2）1971 年美元與黃金脱鈎，佈雷頓森林體系解體，全球貨幣體系開始第二次尋錨，取消了貨幣掛鈎，央行發行貨幣權力更大，政策目標更加複雜。各國經濟體開始以各自的方式刺激經濟增長，美元地位邊際下降但仍作為重要的一極。

圖表 15：全球貨幣體系三次尋錨

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文作者：劉剛、李雨婕等，來源：中金點睛，原文標題：《上次黃金利率與美元同漲發生了什麼？》

劉剛 S0080512030003

李雨婕 S0080523030005

王子琳 S0080123090053