為何銀行第一、地產倒數第一？

截止今日收盤，申萬一級行業出現了一個 “異象”：銀行漲 15.9%、位居第一，地產跌 20.3%、倒數第一，一頭一尾相差 36.2%。都説銀行是地產的 “後周期”，為啥差別這麼大？是市場錯了嗎？

事實上，不單單是銀行，前幾名都與地產有千絲萬縷的聯繫，可為何走勢如此迥異？這種情形並非一天、兩天，而是 2021 年春節後就大體如此。如果只是一兩隻股票這樣，可能是個體因素，但如果眾多行業、長時間如此，背後肯定有深層次原因，市場很難長時間錯誤。

關於此種 “異象”，很多人給出兩種解釋。其一，系統性作假。這些行業的基本面沒受地產影響，是因為其粉飾報表甚至作假。個體或許有此可能，但跨領域、全行業作假，可能性不大。其二，只是時候未到而已。地產剛出問題的時候大家這麼説，現在過了 2—3 年，還是這麼説，會不會一直不到？

其實除了上述兩種 “解釋”，還有第三種可能，那就是 “這些行業在地產調控前，就已經和地產做了切割，所以沒被波及”，而這也涉及本輪地產調控的基本邏輯。眾所周知，地產是中國經濟的一顆大雷、由來已久，這一點我們知曉、高層自然也很清楚。但從 2003 年以後，房價越調越高，似乎沒有好的調控方法？實際上，不是不知道蛇的七寸，而是投鼠忌器，怕牽一髮而動全身。治大國如烹小鮮，要根除這個頑疾必先清理其外圍。

於是乎，從 2012 年開始國家就着手切割銀行和地產的聯繫，其手段自然是減少銀行給地產的信貸，表內如此、表外也如此。但此時還不能完全切斷地產的資金鍊，否則不利大局，所以 2012 後信託和非銀就填補了銀行給地產融資的角色，這也是信託業之後十年繁榮以及近兩年泥沼纏身的根本原因。到了 2015 年底，國家又啓動了 “供給側改革”，在 2011—2015 年行業自身去產能的基礎上又 “自上而下” 地來了一把。最終導致商品價格回升、週期行業 ROE 回暖，資產負債表大幅改善。

等處理了這些外圍後，2021 年伊始才重點整治房地產。此時已非常有底氣，即便碰到三年疫情也毫不手軟。並且立竿見影、一打一個準，這也驗證了前面的説法 “不是不知道怎麼治理，而是之前不敢”。從 2021 年開始，地產行業迅速降温，有些產業（如水泥、家電、廚衞、塗料）受到波及、信託和非銀也有所受累，但大頭的煤炭有色鋼鐵化工以及銀行似乎脱鈎。事實上，銀行是受到影響的。我們匯總每家銀行公佈的具體部類不良率，如下表所示：

從 2021 年 1H 到 2023 年 1H，銀行地產部類的不良率從 2.08% 到 4.10%，幾乎翻翻。短短兩年，不良率翻翻、影響巨大，也實實在在體現了地產行業這兩年的實際狀況。但銀行業整體的不良率卻從 1.38% 降至 1.27%，這主要得益於其他部類如製造業、批發零售、交運倉儲、採掘業的不良率下降。這些子部類的不良率下降、資產負債表改善和該行業上市公司的季報相匹配、可驗證，絕非作假！而這一切都得益於國家之前的排雷和佈局，歷史最終會給這一切以極高評價。

所以真實的情形如下：誰都知道地產是心腹大患，但不可輕動 ---- 國家決心排雷，先剪除外圍----2012 年始，切割銀行、扶植信託，2016 年 “供給側改革”----2021 年始，外圍已清、集中整治地產 ---- 短短兩年，地產降至冰點，但大頭未受波及。邏輯很清晰，事實可驗證。

這才是我們過去十年經歷的真實情況，絕非一句 “作假” 或者 “時候未到” 所能涵蓋，而市場看得真真切切，這也是最神奇的地方。即便我所接觸的 99% 人都不同意這種説法、並且也不這麼做，但市場就是這麼走。我們在 2020 年下半年，經過深度研究，憑藉邏輯推斷出上述結論、2021 年開始佈局。如果説 2021 年年初還只是邏輯推斷，現在成真的概率進一步加大，因為我們又看了三年的數據和 12 期季報，事態的發展和當時的預判大體相近。一個理論是否正確不是看有多少人認同，而是其能解釋儘量多的現象、其推斷能在未來被觀察。

最近競調我們的很多 FOF、家辦説我們 “逆市”，我説 “2020 年確實逆市，但過去三年其實一直是順市而為”。2020 年 “茅寧” 泡沫化，我們覺得這些股票風險巨大，所以沒有參與，但 2021 年春節後市場就是這麼走，我們只是逆主流人羣、並非逆市。