UBS: Seven Reasons to Overweight Gold Stocks

在經濟不確定性、地緣緊張加劇背景下，今年以來黃金走勢成為了市場關注的焦點，近期隨着地緣風險減弱，黃金本週持續下行，金價見頂了嗎？瑞銀直言，黃金的漲勢仍將持續，繼續超配黃金股。

現貨黃金價格出現回調，截至發稿，現貨黃金小幅上漲 0.24% 至 2321.75，本週以來金價累計跌超 76 美元。期貨方面，COMEX 黃金期貨價格 4 月 22 日跌幅超過 3%，4 月 23 日再度回落，跌幅超過 1%，截至發稿，COMEX 黃金期貨跌 0.56%，報 2328.90 美元/盎司。

4 月 24 日，瑞銀策略師 Andrew Garthwaite 領導的團隊發佈報告稱，黃金走勢打破定價模型，繼續超配黃金股，長期看，央行購金需求、美國財政赤字率高企、通脹保值國債 (TIPS) 收益率和美元走低、投資者的整體持倉情況等七大因素有望支撐金價和黃金股的上漲勢頭：

1.全球風險加劇，地緣政治局勢緊張的背景下，各國央行實施多元化配置。央行購金需求成為近年來主導金價變動的主要因素。

2.隨着美國財政風險增加，投資者將資金轉移到黃金。美國的財政狀況增加了美國政府債務的信用風險 (惠譽在 8 月下調了美國政府債務的評級)，穩定美國政府債務佔 GDP 的比重，並保持低失業率的唯一可行方法是將實際利率保持在顯著較低的水平，這將極大地提振黃金。

3.黃金即將被加密貨幣替代的擔憂不再，黃金繼續被視為避險資產和投資組合多元化工具，而加密貨幣則更像是一種風險投資。

4.與此同時，宏觀不利因素正在轉變為對黃金有利因素：通脹保值國債 (TIPS) 收益率和美元走低，這些"常規"宏觀因素可能會推動黃金價格進一步上漲 10%。

5.經通脹調整後，黃金尚未恢復到實際價格的歷史高點 (要達到這一水平，黃金需要上漲 40%)，與其他實物資產如股票相比，黃金價格並不高。

6.市場定位（即投資者的整體持倉情況）並沒有完全反映出最近黃金價格的走勢。GLD 期權市場並未表現出過度樂觀的情緒，看漲期權的未平倉合約量相對看跌期權有所下降。

7.黃金股估值偏低，市盈率 (P/E) 比正常水平低 40%。黃金股與黃金走勢脱鈎，如果遵循黃金開採公司的股價相對於黃金價格通常正常關係（貝塔係數為 190/90 即 2 比 1），股價應上漲 45%。

央行的購金需求

瑞銀在報告中預計，各國央行強勁的購金潮大概率將持續，發達國家央行和新興市場央行間的黃金儲備量存在很大差異，新興市場多數央行的黃金儲備佔比不到 10%，預計隨着各國央行繼續實施多元化配置：

發達市場央行從金本位制時代就持有大量黃金，但主要經濟體央行也有不少央行黃金儲備佔總儲備的比重不高（日本、韓國）。

在新興市場央行中，不同國家的央行間黃金持有量也不同，如果將超 10% 的儲備配置為黃金 (美聯儲和歐元區分別有 76% 和 57% 的儲備是黃金)，那麼它們需要購買大約 12 萬億美元的黃金，這相當於目前黃金市值的 75%(使用世界黃金協會對地上黃金存量的估計)。

儘管這一情況並非基本情景，但預計各國央行將繼續向黃金多元化配置，鑑於歷史上新興市場央行對黃金的配置為零或非常少，建立黃金儲備是有意義的。

地緣政治緊張局勢加劇，進一步支持了向黃金多元化的舉措，全球央行可能認為美國國債現在在結構上可能更加危險 (原因既有美元風險，也有財政赤字水平的風險)。

美國高赤字率

瑞銀在報告中稱，隨着美國鉅額財政赤字使得財政風險增加，要想穩定美國債務佔 GDP 的比重就需要將實際利率保持在顯著較低的水平，這將極大地提振黃金：

美國債務增長不可持續，致美國國債的信用風險上升（惠譽在 8 月下調了美國政府債務的評級)，要想穩定美國政府債務佔 GDP 的比重，並保持低失業率的唯一可行方法是將實際利率保持在顯著較低的水平，這將極大地提振黃金。

如果我們以美國的最壞情況為例，那麼所需的財政緊縮力度為 GDP 的 5%。問題在於，在美國，為穩定政府債務佔 GDP 比重所需的這種緊縮力度會導致經濟衰退，這反過來又會導致通貨緊縮和實際債券收益率大幅下降。

因此，我們認為需要更低的實際利率，才能在保持政府債務佔 GDP 比率穩定的同時，實現就業率穩定但處於較低水平。另一種選擇是政府違約 (我們認為這種風險幾乎為零，但如果發生當然會對黃金非常有利)。

瑞銀認為，問題不僅在於美國政府債務和赤字的水平，還在於美國等國家財政支出理念的結構性變化——即政府或許將繼續花錢，直到出現問題為止 (歐洲是個例外)：

美國國會預算辦公室 (CBO) 預測，2024 年美國政府預算赤字將達到 GDP 的 5.3%，並在截至 2032 年的每一年都接近這一水平，政府債務佔 GDP 的比重預計到 2029 年將上升至 119%。

IMF 在其基準的《財政監測報告》(Fiscal Monitor) 中表示，數據顯示，去年，歐元區等發達經濟體財政赤字得到控制，但美國出現 “幅度相當大的財政滑坡”，赤字佔 GDP 的比例達到 8.8%，是 2022 年的兩倍多。

宏觀經濟的順風

瑞銀在報告中指出，全球股票策略模型表明，黃金價格通常由三個關鍵變量驅動：

1.金融風險的價格 (以銀行的相對錶現或銀行信用違約互換 CDS 的價格為代表)；

2.實際債券收益率 (以 10 年期通脹保護債券 TIPS 為代表)；

3.美元 (黃金是以美元計價的大宗商品，而絕大多數黃金需求來自非美國地區)。

瑞銀認為，從現在的情況來看，上述三大宏觀因素都將提振黃金價格：

我們認為美聯儲降息幅度可能會超出市場預期，10 年期通脹保護債券 TIPS 收益率將下降，TIPS 收益率每下降 1%，黃金價格就會上漲約 9%。

預計到 2025 年底 2 年期國債收益率將達到 3.3%。如果 2 年期國債收益率下降，10 年期國債收益率也會下降。我們認為，通脹保值債券收益率 TIPS 最終可能會降至 1%-1.5% 的區間 (如果通脹保值債券市場的期限結構與傳統債券市場相同，那麼 TIPS 收益率應為 0.8%)。

美元走弱，根據我們貴金屬策略團隊的模型，美元指數每下降 1%，黃金價格就會上漲約 0.8%。我們的外匯策略團隊預計，到年底美元將略有上漲，但到 2025 年底將從當前水平下降下降。

在長期價值模型中，美元指數被高估了 5.5%。美元受到實際利率差異的影響，如果我們觀察我們對 2025 年底的預測，美國的降息幅度將高於歐元區。

黃金、黃金股仍有上漲空間

瑞銀在報告中稱，從某些指標來看，黃金的市場定位（即投資者的整體持倉情況）較高，但並未表現出過度樂觀的情緒。

雖然 CFTC 數據顯示，黃金期貨多頭持倉接近歷史高點，但並未超過 2019-2020 年和 2022 年的高點。GLD ETF 也有小幅流入，但與歷史上大規模流入的水平相比不太顯著。

同時，GLD 期權市場並未表現出過度樂觀的情緒，看漲期權的未平倉合約量相對看跌期權有所下降。與石油等其他商品類似，黃金的偏斜度往往是倒置的，即期權市場通常預期在現貨上漲時，波動率會上升，反之亦然。看漲期權翼偏斜度在局部有所上升，但同樣遠低於歷史極值。

瑞銀總結稱，當央行大量買入黃金時，它們實際上為黃金價格走勢提供了一個下行支撐，形成了 “隱含看跌期權” 推動黃金上漲，且與歷史上其他重大事件相比，當前的黃金漲勢並不算明顯。投資者情緒可能需要進一步升温，才能支撐更持久的上漲：

我們分析了黃金"現貨上漲/波動率上升"的時刻，如科網股泡沫 (可能指 20 世紀 90 年代末的互聯網泡沫)、全球金融危機 (可能指 2008 年的次貸危機) 和石油禁運 (可能指 20 世紀 70 年代的石油危機)。

與這些歷史事件相比，目前黃金價格的上漲趨勢並不算顯著。儘管價格在上漲，但漲幅和波動性可能遠未達到歷史重大事件時的水平。

瑞銀認為，與黃金價格相比，黃金股票的價格偏低，且異常地落後於黃金價格走勢：

黃金礦業股票的相對市盈率比正常水平低 40%，它們還與黃金價格脱鈎，如果它們遵循與黃金價格的正常關係，股價本應上漲 45%。我們可以看到黃金股票是黃金價格相當有效的投資工具，但其貝塔係數為 190/90(即 2 比 1)。如果保持這種關係，那麼黃金股票本應再上漲約 45%。