Morgan Stanley: Shorting EUR/USD remains a good choice as the US Dollar Index surges

然而，隨着通脹數據的持續高企和地緣政治風險的增加，市場可能向 “體制 3” 轉變。該市場環境對美元更為有利。

歐元、瑞士法郎和日元都傾向於在這兩種環境下對美元貶值，但歐元的相對隱含波動性最低，空頭頭寸最少，且央行政策分歧的可能性最大，因此成為投資者的首選。

雖然通過期權做空歐元/美元頭寸在 “體制 2” 和 “體制 3” 下都有利可圖。但在 “體制 3” 中，地緣政治風險上升以及美聯儲和歐洲央行貨幣政策分化的可能性增加，使得該交易的風險/回報比被放大。

“體制 2”：套利交易的天堂

摩根士丹利認為，在 2024 年初，我們處於所謂的 “體制 2” 市場環境。該市場環境的特點是實際利率高、風險偏好強、外匯波動性低，非常適合進行套利交易：

• 更高的實際利率：在 “體制 2” 中，實際利率（扣除通貨膨脹後的利率）通常較高，這使得借入低利率貨幣並投資於高利率貨幣的套利交易更加吸引人。此時，市場普遍看好經濟增長和商品價格，從而推動了投資者對風險資產的追求。
• 風險偏好較高：在這種環境下，投資者風險偏好增加，他們更傾向於尋求更高的風險和更高的回報，並把資本流向那些提供較高回報的投資機會，如新興市場或高收益債券。因此他們更可能參與跨境的套利交易。
• 低外匯波動性：低波動性減少了持有外幣資產時匯率變動帶來的風險。這對套利交易尤其重要，因為套利交易的收益可能會因匯率波動而被侵蝕。低波動性提供了一個較為穩定的環境，使投資者能夠更可靠地從利率差異中獲益。

因此，由於上述條件的結合，套利交易變得非常流行。投資者通過借入低成本的貨幣（如日元或歐元），然後將這些資金投資於提供更高收益的貨幣（如澳元或新興市場貨幣）中。這種策略的盛行導致了投資者在某些貨幣對上的投資顯著增加。這意味着很多時候，投資者的收益並非完全來源於他們投資的資產的表現，而是來自於這種套利機會本身。

然而，摩根士丹利指出近期的市場環境似乎正在發生變化，主要由以下因素觸發：

• 持續的高通脹：最近美國 CPI 連續三個月超預期。高通脹使得降息之路遙遙無期，可能迫使美聯儲 “按兵不動”，甚至加息，這會增加借貸成本，從而影響到套利交易的吸引力。
• 地緣政治擔憂增加：地緣政治的不確定性增加了市場的風險厭惡情緒。例如，俄烏衝突或中東局勢緊張加劇可能導致投資者從新興市場或較高風險的資產中撤資，尋求避風港。
• 美國經濟增長和商品價格的看法轉變：原本被視為良性的強勁美國經濟增長和商品價格上漲，在持續高通脹的背景下可能被重新評估為有害因素。這是因為強勁的經濟增長可能進一步加劇通脹壓力，迫使政策制定者採取限制性措施。

摩根士丹利表示，由於上述變化，“體制 2” 可能比預期更早結束，並且 “體制 3” 成為下一個可能的市場環境。

“體制 3” 美元上漲，歐元下跌潛力更大

摩根士丹利指出，從 “體制 2” 向 “體制 3” 的轉變意味着市場將從一個穩定、風險偏好高的環境轉向一個更加動盪、風險厭惡的狀態。體制 3 可能會呈現以下特點：

• 更高的市場波動性：由於政策變動和地緣政治不確定性，市場可能會經歷更大的價格波動。
• 風險厭惡增加：投資者可能會避免風險較高的資產，轉而投資於更為安全的資產，如黃金或美元。
• 貨幣政策分歧：不同國家和地區可能採取不同的政策響應，導致貨幣政策之間的分歧加劇，這會影響貨幣匯率和國際資本流動。
• 高實際利率：央行為了對抗通脹而推遲降息，高實際利率使得持有美元資產更有吸引力。

“體制 3” 是一個對美元相對有利的市場環境，在這種環境下，之前在 “體制 2” 中受益的 “” 高風險偏好貨幣” 和 “低收益貨幣” 可能將面臨壓力。

其一，在 “體制 2” 中受益於高風險偏好和套利機會的貨幣，如新興市場貨幣或高收益貨幣，可能會在體制 3 中遭遇戲劇性的逆轉。因為：

• 從風險資產撤資：隨着風險偏好的減弱，資金可能會從這些被視為風險較高的貨幣中撤出，導致這些貨幣貶值。
• 避險需求增加：在全球經濟或政治不確定性的背景下，投資者可能尋求避險貨幣，尤其是美元，因此這些風險較高的貨幣相對於美元會顯得較弱。

其二，低收益貨幣，通常指那些利率較低且經濟增長較慢的國家的貨幣（如歐元、瑞士法郎和日元），在 “體制 2” 和 “體制 3” 中通常都表現不佳，主要是因為：

• 在 “體制 2” 中：低收益貨幣由於無法提供吸引人的回報，往往被用作資金的來源地（即被借出）以進行套利交易。
• 在 “體制 3” 中：儘管這些貨幣可能由於低風險而在其他環境下被視為相對安全，但在美元強勢和避險情緒驅動的市場中，它們依然可能表現不佳，因為投資者尋求更為確定的避險資產，如美元。
• 經濟和政策差異：歐元區、瑞士和日本的經濟增長和貨幣政策可能與美國存在顯著差異，尤其是在應對通脹和經濟放緩方面。

其中，低收益貨幣在這兩種環境下都傾向於對美元貶值，但歐元在相對隱含波動性最低、空頭頭寸最少以及央行政策分歧最大的情況下，可能會面臨更大的貶值壓力：

• 低相對隱含波動性：歐元相對於其他貨幣的隱含波動性較低。隱含波動性是市場對未來價格波動性的預期，較低的隱含波動性意味着歐元兑美元的期權相對便宜，為投資者提供了一個成本效益較高的進入點來通過期權做空歐元。
• 空頭頭寸較少：相比其他貨幣，目前對歐元的空頭頭寸較少。市場對歐元的悲觀預期不如對其他貨幣強烈，這可能為歐元提供更多的下行空間，因為市場情緒的變化可能導致更多的做空行為。
• 更大的央行政策分歧潛力：歐洲央行與美聯儲之間在貨幣政策上的分歧可能更加明顯。尤其是在處理通脹壓力和經濟增長放緩時，兩者的政策響應可能有顯著不同。如果美聯儲更傾向於加息以抑制通脹，而歐洲央行出於支持經濟增長的考慮而推遲加息或採取更温和的政策，這將使得歐元相對美元進一步貶值。

基於上述因素，摩根士丹利認為，通過期權做空歐元/美元頭寸在 “體制 2” 和 “體制 3” 下都有利可圖。地緣政治風險上升以及美聯儲和歐洲央行貨幣政策分化的可能性增加，使得該交易的回報率更高。