美國通脹又要起來了？中金：可能性不大

美國經濟表現強勁，非農就業人數和 ISM 製造業 PMI 超過預期。然而，中金認為中期內美國不會出現二次通脹壓力，因為供給相對需求增長更快，降低了物價。數據季節性擾動意味着未來增長將進入下行通道，也不會推高通脹。此外，科技革命提高生產效率，也有降低通脹的效果。目前，美聯儲尚未開啓降息週期，市場預期 2024 年降息次數由 7 次下降到 3 次，6 月降息概率降至 45% 左右。

美國經濟韌性超預期，降息交易迎接挑戰

3 月美國非農就業人數增加 30.3 萬人，遠高於市場預期的 21.4 萬人，就業數據已經連續 4 個月大超市場預期。3 月美國 ISM 製造業 PMI 超預期反彈，在 16 個月後首次回升到榮枯線以上，且生產、價格、新訂單各分項全面回暖。亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預測一季度美國 GDP 增速預測為 2.5%，高於美國 GDP 長期增速水平。

圖表：美國非農就業人數連續超出市場預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國 3 月製造業 PMI 回升到榮枯線上方

資料來源：Wind，中金公司研究部

如此強勁的經濟增長，是否預示美國通脹即將二次反彈？美聯儲是否會推遲降息，甚至再度啓動加息？資產配置要如何應對？

經濟強勁並非由於貨幣提前轉松

對於美國經濟復甦導致通脹壓力，市場流行觀點一般做如下解讀：假如美聯儲提前降息，刺激經濟增長，那麼或提振美國經濟韌性。如果按照上述邏輯演繹，確實會形成通脹反彈壓力。但事實上，美聯儲至今尚未開啓降息週期，美債期貨市場反映的 2024 年降息預期反而從年初的 7 次降息下降為 2.5 次降息，6 月份降息概率降至 45% 左右。十年期美債利率從年初的 3.9% 上行到 4.4%，貨幣政策並未對經濟復甦形成實質性支撐。

圖表：市場預期 2024 年降息次數由 7 次下降到 3 次

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：市場預期美聯儲 6 月降息概率下降至 45% 附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，我們計算的美國財政脈衝從 2023 年中高點繼續回落，意味着財政政策也並未對經濟提供額外支撐。

圖表：美國財政脈衝高位回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國經濟強勁的 3 種可能性與通脹啓示

如果並非政策驅動，美國經濟復甦的動力又來自哪裏？我們認為有 3 種可能性：

1）供給側改善。過去一年美國移民人數大幅上升，促進美國勞動力市場供需缺口收窄。非農數據顯示外國人和兼職工人主導了就業改善，而本國人和全職工作貢獻微小。

圖表：美國移民人數疫情之後大幅上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國勞動力市場改善主要由兼職崗位支持，正式崗位改善較少

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

過去 2 年全球供應鏈壓力明顯下行，汽車等主要商品生產持續修復。服務和商品部門供給雙雙改善，供需缺口收窄推動經濟增長。

圖表：全球供應鏈壓力大幅緩解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國汽車產量、庫存回升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）短期數據擾動。疫情之後數據波動大，一些關鍵經濟數據（如非農就業）常在首次公佈後再大幅下修，增加了宏觀前景不確定性。當前經濟反彈也可能只是階段性的，隨着高利率對經濟的壓制作用逐漸顯現，經濟或重回下行通道。

圖表：美國非農就業人數連續下修

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）AI 革命提振樂觀預期。2023 年 AI 領域的突破性進展帶動美股持續繁榮，其中最引人注目的科技 “七姐妹”[1] 貢獻了美股的大部分漲幅，股票上漲形成財富效應，進一步提振居民消費與實體經濟。

圖表：美股 7 只科技龍頭股貢獻股市大部分漲幅

資料來源：Bloomberg，FactSet, 中金公司研究部

當前缺乏實質性證據，我們並不知道到底上述 3 種假説哪一個才反映現實，但這 3 種假説對通脹的指示效果是基本一致的：供給側改善讓供給相對需求增長更快，壓低物價；數據季節性擾動意味着未來增長仍會進入下行通道，也不會推高通脹；科技革命提高生產效率，中長期也起到降低通脹的效果。因此，我們並不認為經濟反彈會在中期形成美國二次通脹壓力。

3 月美國 CPI 可能開始改善，降息交易或迎轉機

如果二次通脹風險不大，那麼何時可以看到轉機？我們認為 4 月 10 日（週三）公佈的美國 3 月 CPI 數據值得重點關注。中金大類資產通脹分項模型預測核心 CPI 環比增速 0.27%（一致預期 0.3%，前值 0.36%），名義 CPI 環比增速 0.28%（一致預期 0.3%，前值 0.44%），核心和名義通脹都較前值明顯下行。

圖表：美國核心 CPI 貢獻拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國名義 CPI 貢獻拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

受基數效應影響（2023 年 3 月通脹環比增速偏低），我們預測名義 CPI 同比增速小幅上升至 3.4%，核心 CPI 同比微降至 3.7%。

3 月通脹環比下行由以下幾個分項驅動：

（1）房租通脹降温：儘管市場房租去年下半年開始增速明顯放緩，但美國房租通脹卻並未降温，仍維持每月 0.4%-0.5% 的環比增速，我們的機器學習模型顯示 3 月房租通脹或加速回落，是通脹下行的壓艙石；

圖表：機器學習模型預測美國房租通脹 3 月回落

資料來源：Haver，Zillow, 中金公司研究部

（2）二手車增速轉負：領先指標顯示二手車批發價格降温，或帶動商品通脹環比增速轉負；

圖表：領先指標顯示二手車通脹或轉負

資料來源：Haver，Manheim，Black Book，中金公司研究部

（3）能源通脹增速放緩：2 月能源分項轉正推高名義通脹，3 月能源價格加速上行，但部分源於季節性驅動，今年 3 月汽油價格上漲幅度仍低於疫情之後的同期均值，因此 3 月能源通脹環比增速或放緩。

圖表：3 月汽油價格漲幅低於疫情後均值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，統計模型顯示在通脹中佔比約 1/3 的房租通脹或繼續回落，奠定通脹改善大勢。此外，供應鏈壓力緩解、汽車庫存回升、產量增加或轉化為商品通脹下行壓力，勞動力市場的供給改善意味着除房租之外的核心服務通脹易降難升。儘管經濟波動加大、數據擾動增多對統計模型預測造成很大幹擾，但總體來看我們的模型仍能提供相對準確的指引。

圖表：中金大類資產預測美國核心通脹與實際值對比