East Money Securities: After reaching a new high, which is more worthwhile to hold, US stocks or gold?

智通財經 APP 獲悉，東吳證券發佈研究報告稱，截至 4 月 2 日，黃金 (美元計價) 和標普 500 指數分別上漲了約 11% 和 9%，而今年的資產競賽中不可忽視的一個主題是美國大選。回顧最近幾次大選，黃金和美股都有不俗的表現，但各有勝負，2020 年黃金摘得資產桂冠，而 2016 年美股則更勝一籌。那麼今年同樣面臨大選，之後誰的空間更大？在經濟不確定性下降、全球政策中性偏寬鬆的背景下，該行更傾向於美股，尤其關注待漲的非科技股;黃金牛市未止，但是背後的敍事需要持續發酵，這意味着在大漲之後會出現一定的調整壓力。

東吳證券觀點如下：

今年以來黃金和美股似乎都脱離了 “地心引力”，加入刷新新高的競賽。

年迄今，截至 4 月 2 日，黃金 (美元計價) 和標普 500 指數分別上漲了約 11% 和 9%，而今年的資產競賽中不可忽視的一個主題是美國大選。

回顧最近幾次大選，黃金和美股都有不俗的表現，但各有勝負，2020 年黃金摘得資產桂冠，而 2016 年美股則更勝一籌。那麼今年同樣面臨大選，之後誰的空間更大？在經濟不確定性下降、全球政策中性偏寬鬆的背景下，該行更傾向於美股，尤其關注待漲的非科技股;黃金牛市未止，但是背後的敍事需要持續發酵，這意味着在大漲之後會出現一定的調整壓力。

覆盤過去 3 次大選年，該行不難發現美股和黃金都給市場留下了深深的烙印：

2020 年，黃金收益率高達 25%，在主要大類資產中 “拔得頭籌”，遠超同期上漲 18% 的美股。新冠疫情爆發，疊加美聯儲史詩級 “大放水” 助推金價加速上漲。而 2020 年的美股可謂是波瀾壯闊，年初因為疫情閃崩，出現 3 次熔斷。但隨後在美聯儲接連 “放大招” 後又一路高歌猛進創下歷史新高，開啓美股波瀾壯闊的下半場。更是在大選年出現典型的 “11 月行情”，美股當月上漲了 11%。

2016 年，美股 “略勝一籌”，收益率近 12%，小幅超過同期上漲近 9% 的黃金。全球經濟復甦的背景下 (基本面)，美聯儲持續收緊貨幣政策 (政策)、中美貿易摩擦升温和市場對候選人的政策和立場存在擔憂 (事件) 交織導致金價上漲。同期美股受益於美國經濟數據的逐漸好轉和市場對於新總統特朗普的經濟政策期待，股市在年底迎來了一波上漲，僅在 11 月大選當月，就上漲了 4%。

2012 年，美股更佔優，收益率達 16%，相較於黃金 8% 的收益率表現更好。歐債危機持續發酵下，全球經濟增長放緩，多國央行實施寬鬆貨幣政策。全球經濟不確定性和貨幣政策寬鬆為黃金價格提供了支撐，使其成為投資者避險和對沖通脹的首選資產之一。美股在美國經濟逐漸復甦，失業率下降，消費者信心回升以及房地產市場也開始恢復等因素下，股市全年上漲 16%。

由此可見，大選年下的黃金和美股都有着相對亮眼的表現，而美股往往更勝一籌。股票的走勢往往代表着該屆政府的 “面子”，從過去三次大選年的情況來看，根據追溯至 1928 年的數據，總統任期的第四年是股市表現最強勁的年份之一。任期第四年股市表現出色的一個原因是，在即將連任時，現任總統會 “絞盡腦汁” 給經濟最後一次提振，以增加連任的機會。

回到今年，本次有何不同？

該行認為最明顯的表現在於黃金與美股對利率的敏感性下降了，背後則是驅動邏輯的變化。黃金主要依賴的是法幣體系 “信任危機” 的敍事，無論是近幾年來主要經濟體政府債務負擔不斷上升，部分央行大幅增加黃金儲備，還是比特幣的瘋漲都是重要的體現。而美股則受益於 “經濟軟着陸/不着陸 + 降息” 的預期，AI 帶來的盈利預期和情緒高漲，當然也受益於大選年的 “政治任務”。

往後看，美股和黃金誰更值得持有？

股可能比黃金更具有性價比，撇開黃金較差的持有收益不説，其他方面：

以史為鑑，美聯儲降息前黃金往往回調。覆盤歷史不難發現，黃金通常在降息前 3 個月出現下跌。因此隨着降息週期的臨近，黃金回調將是大概率。除此之外，如果參考 2009 年黃金站上 1000 美元/盎司的經驗，20% 可能是一道坎，也意味着 2400 美元/盎司附近可能會面臨一定的回調壓力。

製造業復甦背景下，美股回升彈性更大。歷史來看，製造業復甦週期和美股走勢通常共振上行，每當製造業 PMI 回升至榮枯線之上，美股通常有較好表現，收益率均大幅高於黃金。3 月美國製造業 PMI 結束了長達 16 個月的製造業收縮困境，重回擴張區間，尤其是生產和新訂單分項大幅回升，或意味着美國製造業進入復甦週期，對後續美股走勢將有明顯的提振作用。

結構上，建議關注小盤股>週期股>科技股>防禦股。穩健的經濟增長支撐各類股票上升，但結構有所分化。隨着製造業的回暖，順週期板塊將逐步成為市場追逐的熱點，週期股和防禦股收益率差距將逐步擴大，且前期支撐美股連創新高的科技股可能有所退坡。此外，小盤股對於製造業復甦的敏感性通常更大，歷史上當製造業 PMI 重回榮枯線以上後，小盤股上升的彈性也高於其他各類股票，2024 年小盤股可能藴藏較大機會。

風險提示：全球通脹超預期上行，美國經濟提前進入顯著衰退，巴以衝突局勢失控，美國銀行危機再起金融風險暴露，美聯儲超預期降息。