The central bank cancels ETF purchases, how much longer can Japanese stocks rise?

在 3 月的議息會議上，日本央行宣佈將停止購買股票 ETF，現在全球都在高度關注日本央行計劃如何處理這筆鉅額資金，以及何時處理，這或許將成為決定未來日股走勢的關鍵。

3 月 28 日，摩根士丹利分析師 Sho Nakazawa 領導的團隊在報告中指出，在日股 ETF 帶來的未實現收益和股息收入面前，日本央行在 2025 年前都不太可能大規模出售其持有的 ETF，長期以温和的速度向市場出售的方法可能是現實的，全部出售完這些 ETF 將需要大約 300 年。

作為貨幣寬鬆政策的一部分，日本央行於 2010 年 12 月開始購買日股 ETF，當時日經指數約為 10000 點，截至 2024 年 2 月底，日本央行上個月持有市值約為 70 萬億日元（4740 億美元），幾乎與國家税收收入持平，相當於持有日本股市約 7% 的股份，已成為最大的持股人。

摩根士丹利認為，日本央行持有 ETF 的盈虧平衡點大約在 TOPIX 指數 1400 點左右。當前 TOPIX 指數已經達到 2700 點左右，這意味着日本央行持有的 ETF 未實現收益超過 30 萬億日元，同時，ETF 還將帶來可觀的股息收入。摩根士丹利認為，目前關於日本央行退出 ETF 購買計劃的選擇有三種：1）在二級市場直接拋售；2）由政府出資設立機構，收購央行持有的 ETF；3）以折扣直接出售給家庭/個人，但這些措施都需要時間，以避免對股價產生重大影響。

ETF 是日本央行穩定的收入來源

摩根士丹利指出，日本央行在 3 月的會議上決定終止購買 ETF 和 J-REIT，當前央行擁有的 ETF 市值相當於 TOPIX 基準市場的 7%，股市上漲給央行資產負債表帶來的巨大浮盈，目前這些 ETF 也為日本央行提供"穩定收入來源"：

日本銀行持有大量 ETF，這些 ETF 的市場價值達到 71.0 萬億日元，目前，日本銀行持有的 ETF 有 35.3 萬億日元的未實現收益。追蹤 TOPIX 指數的 ETF 貢獻了 21.7 萬億日元，追蹤日經 225 指數的 ETF 貢獻了 13.1 萬億日元。

這些數字沒有包括日本銀行持有的房地產投資信託基金 (J-REITs) 和專門投資物質和人力資本的 ETF。如果算上這些，未實現收益的規模可能更大。

摩根士丹利認為，如果未來進一步加息，導致利息支付負擔增加，可能會給日本央行的收入帶來影響，ETF 的浮盈可以對沖日本央行加息後對收入的影響：

考慮到 ETF 股權管理利潤對整體收入的巨大影響，以及未來進一步加息導致利息支付負擔增加可能給銀行收入帶來挫折，我們預計銀行不會立即處置其 ETF。

日本央行或繼續緩慢出售 ETF

大摩指出，關於日本央行如何退出 ETF 存在各種辯論和意見，主要類型為：(1) 為了從日本央行資產負債表中剔除 ETF，將 ETF 持倉轉移給第三方實體，包括凍結實體；(2) 長期在市場上出售；(3) 以折扣價出售給家庭和公民 (以政府和日本銀行之間的合作為前提)。

摩根士丹利直言，上述 3 種方案都不會短期內實現，日本央行需要與政府和財務省協調，精心設計方案，以確保不會對股市產生重大沖擊：

有觀點提出，日本政府可能建議將央行持有的部分 ETF 轉移給個人，以鼓勵居民從儲蓄轉向投資。但這種風險短期內不會成為主要情況，因為: (1) 方案設計存在不確定性；(2) 可能會對股價產生影響； (3) 政府內部可能存在反對意見。

摩根士丹利認為，如果市場預期主要基於日本央行在市場上出售 ETF 的方法，那麼壓力可能主要針對日本央行持股比例較高的股票從，保持日本銀行財務健康和避免市場干擾的角度來看，長期以温和的速度向市場出售的方法可能是現實的，全部出售完這些 ETF 將需要大約 300 年：

如果日本央行擁有的 ETF 在 10 年內出售，按賬面價值計算，每年將對市場施加近 4 萬億日元的拋售壓力。什麼機構可以吸收這種來自日本央行的拋售壓力？

新推出的 NISA 計劃下家庭對股票的投資可能部分吸收這種拋售流。根據預測，家庭通過 NISA 每年可能購買近 10 萬億日元股票。

在過去的 10 年裏，日本央行行出售這些 ETF 的速度 (以賬面價值計算) 為每年 1.2 萬億日元。如果把這個出售速度簡單地應用到日本央行目前持有的 ETF 上 (總價值 37 萬億日元)，那麼全部出售完這些 ETF 將需要大約 300 年(37 萬億日元 / 每年 1.2 萬億日元 × 10 年 = 308 年)。

從過去經濟低迷時期日本央行暫停出售股票的情況來看，ETF 的出售期限可能會因經濟狀況而進一步延長，存在出售時間甚至超過 300 年的風險