CITIC Securities: Right signal awaits verification, dividend strategy takes precedence

要點：

首先，國內經濟一季度運行平穩，3 月製造業 PMI 重返擴張區間達到 50.8，預計一季度 GDP 同比增速達到 5.2%；而地產政策小步快走釋放需求，預計核心城市房價有望在二季度趨穩；同時資本市場改革和央國企市值考核落地也值得關注。

其次，宏觀景氣向企業盈利端傳導仍需財報不斷驗證，A 股盈利延續底部温和復甦趨勢，2023 年年報看點在分紅提升，已披露分紅預案的 900 多家上市公司中，約 2/3 的股息支付率相比去年有提升；而預計 2024 年一季報看點在需求復甦與科技創新。

最後，4 月宏觀貨幣環境平穩，美聯儲並無議息會議，6 月首次降息的預期波動不大，而日元首次加息帶來的擾動已緩解，基本面穩步修復預期下，人民幣貶值壓力也有望緩解，且預計二季度國內長端利率保持低位波動，紅利資產依然就有較強的吸引力。

右側信號進入檢驗期，預計一季度經濟運行平穩，資本市場改革逐步落地

1）國內經濟運行平穩，製造業 PMI 重回擴張，預計一季度 GDP 同比增速將達 5.2%。首先，3 月高頻數據顯示國內地產、基建鏈條有所好轉，經濟在各領域的温度或從冷熱交互走向相對均衡，生產端景氣相對更強，3 月製造業 PMI 從 49.1 回升至 50.8，重返擴張區間。其次，今年 3 月消費、出口、地產需求等經濟同比讀數面臨較高基數壓力，疊加固定資產投資面臨季節性回落壓力，預計 3 月部分經濟讀數或將小幅走低。最後，結合開局較好的 1~2 月數據，預計今年一季度 GDP 同比增速有望達到 5.2%，全年呈現前升後穩格局，二季度增速在低基數效應下有望回升，三四季度則有望在專項債、特別國債、設備更新等政策發力下錄得平穩增長。

2）地產政策小步快走釋放需求，核心城市房價有望在二季度趨穩。當前房地產開發行業仍在底部運行，依然是宏觀經濟主要的結構壓力之一。根據貝殼研究院數據，今年 2 月 50 個樣本城市二手房價格環比下降 0.3%。但高頻數據和先行指標顯示前期深圳、上海等地限購放開政策對市場有積極影響，深圳看房人數開始增多，經紀人對未來短期市場的預期逐漸轉好，部分城市二手房市場有所好轉。中信證券研究部地產組認為，總體來看，房價沒有長期明顯上漲的供求基礎，但中期按揭貸款利率還有很明顯的下降空間，未來核心城市限購政策還有持續放鬆的可能，政策小步快走將持續釋放需求；預計核心城市開發行業二季度開始基本面將趨穩，即房價將沿着先二手後新房的路徑止跌，政策小步快走局面下，市場邊際復甦的勢頭將越來越明顯。

3）政策穩步推進，短期關注資本市場改革落地。預計 4 月底召開的政治局會議將對開年以來的經濟形勢、此前確定的經濟工作方向進行重新研判，預計政策將保持強度，並着重關注目前經濟復甦面臨的關鍵問題。產業政策方面，建議關注新質生產力相關的產業規劃落地，聚焦新型要素建設與配套相關領域；擴大內需方面，設備更新和消費品以舊換新細則的出台有望有效提振需求。資本市場層面，政策或從短期、中期和長期三個階段，多措並舉強化上市公司投資回報，預計鼓勵支持上市公司回購或是政策下一步優化提升的重點，其中成分股公司和破淨公司可能是政策層強化引導的切入點。3 月 15 日，證監會集中發佈四項 “兩強兩嚴” 政策文件，涉及發行上市准入、上市公司監管、機構監管等內容，建議關注後續資本市場改革及央國企市值考核落地。

A 股盈利温和復甦 年報看點在分紅提升 一季報看點在需求復甦與創新週期

1）A 股盈利延續底部温和復甦趨勢，鼓勵分紅政策效果初顯。由於物價恢復緩慢，當前宏觀數據與微觀體感仍有温差，投資者更關注超預期的宏觀數據能否映射至企業盈利層面。一方面，A 股口徑下，截至 2024 年 3 月 30 日，約 80% 的上市公司披露了 2023 年報或業績預告，我們基於整體法測算，全部 A 股 2023 年全年和 2023Q4 單季度淨利潤同比增速分別為 +0.3%/+13%，其中非金融地產交運口徑同比增速分別為-3.4%/+33%，延續了三季報的底部企穩特徵；展望 2024 年一季報，受價格影響，預計盈利增速亦相對平穩。另一方面，已披露 2023 年報分紅預案的 900 多家上市公司中，約 2/3 的分紅率相比去年有所提升，企業分紅意願增強，政策鼓勵分紅的效果初顯。在中性假設下，我們預計滬深 300、中證 500 指數的股息率有望由 2.4%、1.8% 提升至 3.4%、2.2%。

2）需求復甦和科技創新或成為一季報結構亮點。2023 年報的盈利結構上，強週期板塊諸如養殖、化工、有色、煤炭全年和 2023Q4 單季度淨利潤同比均明顯負增長，與 PPI 定基指數走勢一致；此外，電子、醫藥、軍工 2023 年整體盈利承壓；盈利結構的亮點還是出行鏈為代表的消費和出口鏈為代表的製造。展望 2024 年一季報，預計上游資源品分化會更加顯著，2024Q1 價格中樞明顯上升的銅、鋁、油氣等板塊公司業績有一定支撐，而黑色系則繼續反饋價格和需求的雙重壓力；科技板塊自 2023 年中報開始逐季兑現業績，尤其受益於新基建的部分龍頭財報表現亮眼，預計從一季報開始成為 A 股重要的結構增長點。

宏觀貨幣環境平穩 紅利資產更具吸引力

1）人民幣貶值壓力有望緩解，國內長端利率保持低位，紅利資產更具吸引力。首先，美國核心通脹的粘性問題至今仍懸而未決，鮑威爾 3 月 29 日表示最新的 PCE 通脹報告符合預期，且 4 月並無議息會議，預計美元降息預期波動不大，美元指數仍將維持高位運行。其次，經濟基本面温和修復對於人民幣匯率構成支撐，但難以驅動其大幅反彈，考慮到近期金融賬户維持淨流入、央行穩匯率政策保持強度等，匯率突破前高的概率不大，貶值壓力有望逐步緩解。再次，國內流動性方面，結合政府債供給、市場久期偏好、現金、外匯佔款、一般存款增長等其他因素的假設，中信證券研究部 FICC 組判斷 4 月基本不存在流動性缺口，息差壓力下銀行存款利率下降的可能性更高，預計二季度 10 年期國債收益率在 2.2% 到 2.35% 之間運行，紅利資產更具配置吸引力。

2）A 股中樞整體上移，活躍資金定價的特徵不變。首先，活躍資金依然處於加倉通道中，截至 3 月 22 日當週活躍私募倉位回升至 67% 左右，距離其歷史平均倉位水平仍有加倉空間。其次，隨着主動型股票基金的淨值反彈，贖回率在節後有所放大。主動型股票基金的收益率中位數在 3 月 15 日當週已修復至 0 附近，截至 3 月 29 日小幅回撤至-2.3%。根據對中信證券渠道調研數據，樣本範圍內的主動股基在 3 月 15 日當週的淨贖回率為 1.3%，屬於 2022 年以來周度贖回偏高的水平。再次，私募排排網數據顯示，指數增強型產品超額回補依然較慢，滬深 300、中證 500、中證 1000 的指增策略的整體累計超額收益相比春節前高點仍有 1.3、5.1、7.3 個百分點的差距，量化私募產品跨季贖回壓力可能加大。最後，近兩週北向資金淨流入分別為-78 億元和 54 億元，相比春節後四周平均每週 160 億元的淨流入明顯放緩。

右側信號待檢驗 紅利策略更佔優

我們認為 4 月，右側信號將進入檢驗期，預計一季度經濟運行平穩，資本市場改革逐步落地，但宏觀景氣向企業盈利端傳導仍需財報不斷驗證，而宏觀流動性整體平穩下，預計 A 股將依然保持估值中樞整體上移，活躍資金定價，槓鈴結構佔優的特徵；而在政策強力引導，財報披露兑現，利率保持低位的三大驅動下，槓鈴結構中的紅利策略在 4 月份將整體更佔優。具體品種選擇上，紅利資產還是建議聚焦穩定現金回報特徵，避免過多受經營波動影響，在此基礎上關注央國企分紅率的提升以及治理改善：建議繼續關注自由現金回報率穩定的水電，全球定價的資源品（銅、油），保費穩定增長的財險，股息率預期依舊可觀且受益於化債緩釋風險的銀行，受益以舊換新政策的家電。對於槓鈴結構的另一端，有政策催化落地的新質生產力主題依然值得積極參與，建議重點關注國產算力、自動駕駛、低空經濟等主題。

作者：秦培景 裘翔 楊帆 於翔 李世豪 楊家驥 連一席 崔嶸，來源：中信證券研究 ，原文標題：《策略聚焦｜右側信號待檢驗，紅利策略更佔優》