3 月 PMI: 強勢反彈有何不尋常？

3 月製造業 PMI 的強勢反彈，似乎亮出了當前經濟的 “底色”，一季度 GDP 增速或保持在 5% 以上。時隔半年之久，3 月製造業 PMI 終於一躍升至榮枯線之上，同時此次春節過後 PMI 的反彈幅度為歷史第二強（僅次於 2023 年），可見今年 “開門紅” 的成色很足。與 2023 年不同的是，這一次製造業需求端的反彈 “來得更猛”，3 月 PMI 新訂單指數上升幅度甚大的背後，更多是由於全球製造業景氣度的回升。

以史為鑑，製造業 PMI 與 2 個月後的政策出台數量呈負相關關係。這也就意味着 PMI 越低，未來 2 個月內政策出台的速度會加快。鑑於 3 月 PMI 反彈幅度遠超預期，我們預計至少在 4 月政治局會議以前，政策大概率將處於 “空窗期”。

PMI 這次究竟好在哪裏？新訂單的回升是關鍵。3 月 PMI 各分項指數幾乎都全線回升，其中引領 PMI 反彈的關鍵在於新訂單的直線上升，PMI 新訂單指數從 2 月的 49.0% 一躍至 3 月的 53.0%（環比 +4.0pct）。

除了內需，外需的反彈力度同樣很大。3 月 PMI 新出口訂單指數錄得 51.3%（環比 +5.0pct），也是從榮枯線之下、升至榮枯線之上。我們認為 3 月內需和外需的 “攜手向前” 更多是源於全球製造業景氣度的上行——我國 PMI 新訂單指數、以及新出口訂單指數，往往與全球製造業景氣度呈現正相關。今年以來全球製造業 PMI 的持續上升，也引領着我國製造業需求端的改善。

除了需求，生產也對 PMI 的上升有所貢獻。除了訂單量的上升，3 月 PMI 的反彈還與春節過後工業的復工復產相關。3 月 PMI 生產指數為 52.2%（環比 +2.4pct），成為拉動 PMI 上行的另一大因素。不過比起新訂單指數，3 月生產指數的上升幅度更符合春節過後的季節性規律。

兩大價格指數 “一上一下”，壓力再次給到中下游行業。正是因為需求端的明顯好轉，帶動了生產商經營活動預期的升高，原材料價格也因此爬升。3 月 PMI 原材料購進價格指數為 50.5%（環比 +0.4pct），但是 3 月出廠價格指數卻不升反跌、取得 47.4%（環比-0.7pct），可見利潤傳導出現梗阻狀況。“高進低出” 的價格格局導致以中下游為首的企業盈利空間可能將進一步收窄，利好中下游企業的 “新質生產力” 發展亟需提速。

節後中小型工業企業的信心也 “迴歸” 了？3 月各規模的工業企業景氣度均有上升，大、中、小型企業 PMI 分別為 51.1%（環比 +0.7pct）、50.6%（環比 +1.5pct）、50.3%（環比 +3.9pct），中小型企業 PMI 重回擴張區間。這一次呈現出的規律似乎是 “企業規模越小、節後 PMI 反彈力度越大”。我們認為可能原因在於春節期間停工、以及出口鏈的短暫 “打烊” 對中小型企業的影響遠大於大型企業，所以待節後一切 “迴歸正軌” 之後，中小型企業的反彈力度也會更大些。

新一輪補庫週期即將初現？需求端的企穩需進一步 “坐實”。不同於 2 月的下降，3 月 PMI 產成品庫存指數升至 48.9%（環比 +1.0pct）。工業企業 “告別去庫、步入補庫” 之路走得 “跌跌撞撞”，主因在於需求端尚未完全地企穩復甦。目前反映需求不足企業佔比仍然超過 60%，我們認為此次補庫週期的開啓更多是源於已有庫存的見底，並非完全是依靠需求端的拉動。

非製造業也緊跟製造業的 “步伐”。除了製造業 PMI，3 月建築業 PMI 與服務業 PMI 也在回升。3 月建築業 PMI 為 56.2%（環比 +2.7pct），雖然有所回升，但絕對值來看還是停留在疫情後的歷史次低。後續超長期特別國債的發行或可為建築業 PMI“充電”。3 月服務業 PMI 依舊保持穩健上升趨勢，取得 52.4%（環比 +1.4pct）的好成績，春節過後消費表現依舊不俗。

作者：陶川、鍾渝梅，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《3 月 PMI: 強勢反彈有何不尋常？》