CICC: Who "made a mistake" as stocks and bonds rise together?

資產配置上，方向比時點更重要，當前類似於 2019 年 4-5 月。我們建議先債後股，債券當前性價比更高，美股面臨一定波折後更好，黃金搶跑後空間有限、回調後可再介入，再通脹驅動的銅和油需求轉好要待降息後。

3 月以來，全球資產表現割裂且 “混亂”，背後的交易邏輯甚至有自相矛盾之處，如反映需求向好和再通脹的銅與押注降息的科技股，對降息預期半遮半掩的美債利率與提前搶跑的黃金。出現這一現象也不奇怪，在近期的宏觀拐點附近，基本面好轉、再通脹與降息預期似乎都能找到各自支撐，但實則一些更多是短期假象、一些需要依賴其他作為前提的則提前搶跑，更何況短期資金和情緒都會加劇這一背離。在美股、黃金、比特幣與銅齊漲並新高後，究竟哪些是過度搶跑和透支，哪個才是交易主線，對於判斷後續走向和資產選擇更為重要。

仔細分析後，我們認為近期混亂的資產表現背後隱含三條主線，分別是：充裕流動性驅動的比特幣、黃金和銅；降息預期驅動的利率、股市和黃金；需求改善與二次通脹預期驅動的銅和油。從近期的表現脈絡看，流動性擴張首先推動比特幣大漲，進而擴散到黃金和銅等流動性敏感資產，使得黃金在利率還未下行和降息預期仍面臨二次通脹擔憂時就開始搶跑大漲。大漲本身又促使市場反過來尋找更多上漲支撐，如在銅和油供應短缺邏輯基礎上，市場預期降息後基本面改善拉動需求和二次通脹，殊不知這一邏輯的 “缺陷” 就是與降息預期相互矛盾。往前看，3 月 FOMC 的確認後（《美聯儲降息仍在路上》），我們預計流動性交易將會面臨拐點（《美國流動性或將迎來拐點》），降息交易逐漸成為主線（《降息開啓前的交易策略》），再通脹交易則搶跑太多。因此，我們建議先債後股，債券當前性價比更高，美股面臨一定波折後更好，黃金搶跑後空間有限、回調後可再介入，再通脹驅動的銅和油也有搶跑，需求轉好要待降息後。

我們在（《美國流動性或將迎來拐點》）指出，年初逆回購的快速釋放導致剩餘流動性增加，也助力全球風險偏好抬升，尤其是對流動性敏感的資產。1 月底至 3 月初，我們構建的金融流動性指標（近似銀行準備金）增長 3.4%，基本完全由逆回購釋放貢獻，再加上美國比特幣現貨 ETF 獲批和美股科技股業績超預期等事件的催化，比特幣和納斯達克指數連續大漲，黃金和銅也同樣受益於流動性擴散走高且明顯超買。

不過，這一趨勢隨後開始逆轉，美聯儲 BTFP 停止且繼續縮表、逆回購釋放減緩甚至小幅增加、TGA 財政存款增加等都導致金融流動性 3 月中旬以來收縮 2.2%。這一變化導致資產價格隨之分化，比特幣從高點回落恰恰説明流動性是此前大漲的主導因素之一，今年以來持續流入比特幣的 ETF 資金也一度轉為淨流出。黃金和銅雖然在降息預期和再通脹交易的加持下回調並不顯著，但也都衝高回落，漲幅明顯趨緩。

往前看，我們預計美國金融流動性二季度將會出現拐點，進而進一步影響相關資產。綜合財政部發債計劃、美聯儲縮表節奏和財政存款變化，我們測算二季度金融流動性可能轉為收縮，直到美聯儲 6 月放緩縮表對沖一部分壓力（《美國流動性或將迎來拐點》）。這進一步將對比特幣、美股科技股、甚至黃金和銅都帶來一定壓力。我們測算金融流動性收縮可能給美股帶來 8% 左右的回撤，納指對比更為敏感。

除了直接受益流動性擴張外，銅、油和黃金等大宗商品也在交易再通脹和需求改善的預期，恰逢原油和銅減產帶來供應擾動，1-2 月美國通脹持續超預期，都給了這一交易更多支撐，銅 CFTC 合約淨頭寸 3 月初轉為淨多頭後大幅增加。

但這一交易面臨兩個問題：一是 1-2 月看似強勁的需求和通脹恰是前期利率交易 6-7 次降息快速回落的結果，目前已經得到糾正；二是如果過於提前交易需求改善，反而只會使得降息被推後，需求改善也就無從談起。從需求側看，反映需求的美國製造業新訂單分項仍在回落，地產和投資端的確定性修復要待降息開啓後，2 月成屋銷售的改善反映的是過去兩個月的成交，也就是前期利率快速下行帶動貸款利率下行的滯後結果。從供給端看，美國製造商初級金屬庫存和庫銷比從 2022 年 10 月以來持續走低，原油庫存也處於低位，但僅靠低庫存的漲價並不持續，需求還是第一位的。

從第一性原理出發，拉動需求改善的關鍵在於信用擴張。今年大選年兩黨博弈下，美國政府財或難進一步擴張。CBO 近期將今年財政赤字預測從 5.8% 下調至 5.3%，較去年 6.3% 收縮 1 個百分點，而企業和居民部門的融資成本都高於各自投資回報率，也難以大幅加槓桿。因此若要重啓信用擴張，美聯儲開啓降息週期壓低融資成本是一個前提，所以跳過降息直接提前交易需求改善和再通脹是明顯搶跑的（《美國信用週期走到哪兒了？》）。

市場對於本輪降息還存在一些誤區，要麼就是認為現在沒有必要降息，要麼就是默認一旦開啓就會大幅降息，兩者可能都不必然，簡單的傳統經驗也不適用。相比為了應對經濟大幅下行壓力的正常降息週期，此次降息更多是解決利率曲線持續且深度倒掛的現狀，否則金融機構就持續 “失血”，因此降息開啓並不需要以經濟數據大幅轉弱為前提，開啓也不意味着會持續且大幅降息。

從週期方向看，只要不出現各部門再度加槓桿，需求側就很難有再加速的風險，整體增長和通脹的方向也就是往下的，因此美國需求改善和二次通脹風險恰恰要建立在降息開啓的前提上（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）。我們測算，通脹仍有可能在年中回落至 3%，因此年中開啓降息仍有可能，也可以最大程度避開三季度大選的干擾。

3 月 FOMC 會議上，美聯儲維持點陣圖三次降息不變（《美聯儲降息仍在路上》），因此只要接下來不出現供給側通脹和其他意外擾動，降息交易將逐漸成為交易主線。債券的性價比更高，我們預期 10 年美債利率從 4.3% 降至 3.5-3.8%；黃金與美債邏輯類似，但前提搶跑後空間有限，點位 2100-2200 美元/盎司；美股波動後再介入。不過由於此次降息幅度有限，因此我們認為降息交易的窗口也不會太久，從現在到降息一兩次基本結束。

我們從去年 11 月的展望報告以來便多次強調（《全球市場 2024 年展望：避不開的週期》），從當前經濟軟着陸的基本面情況和預防降息的政策應對方式來看，2019 年經驗對本輪週期的參考意義更大。

2019 年美國經濟面臨的下行壓力同樣有限，因此美聯儲僅在 7-9 月做了三次短暫的 “預防式降息”，美國經濟隨之在房地產週期啓動推動下也走向新一輪週期。這一背景下，長端美債利率在降息前儘管有多次 “折返跑”，但其下行趨勢一致延續到 7 月開啓第一次降息後才見底，因此短期的反覆在大方向面前是微不足道的，方向比時點更重要，這也是目前所處在的階段，類似於 2019 年 4-5 月。降息開啓後，短債跟隨降息繼續下行，但長端美債由於增長預期逐步改善基本見底開始上行，黃金見頂，因此降息開啓後再追高美債和黃金意義就不大了。美股橫盤震盪後，逐步在分子端推動下再度上行。美元短暫走弱後整體可能偏強，點位 102-106。

1995 年是一個更強的例子（《1994 年快加息何以能避免衰退？》）。當時降息週期同樣短暫、且兩次降息時隔半年（1995 年 7 月首次降息，1995 年 12 月因政府兩度關門的財政收縮壓力而開啓第二次降息）。更重要的是，當時在互聯網革命的產業趨勢推動下，美股幾乎沒有回調，持續大漲。美元也整體偏強，黃金僅在降息初期有階段性機會。

本文作者：劉剛（執證編號：S0080512030003）、楊萱庭（執證編號：S0080122080405），來源：中金點睛，原文標題：《中金：股債大宗同漲，是誰 “錯” 了？》