與華爾街巨頭唱反調：期權數據顯示美股的下行風險有限

最近，標準普爾 500 指數和納斯達克 100 指數的平價 (ATM) 期權的隱含波動率已降至接近歷史低位的水平（圖 1）。從某些方面來看，這並不奇怪，因為這兩個指數在持續穩步上漲，而且自 2021 年末以來首次創下歷史新高。

圖 1：標準普爾 500 指數和納斯達克 100 指數期權的隱含波動率接近歷史低位

QuikStrike(ES_30 和 NQ_30 平價期權的波動率)

這兩個指數的波動率偏度（也稱為風險逆轉）非常均衡，價外看跌期權的價格僅略高於價外看漲期權（圖 2 和圖 3）。因此，交易者不僅認為未來的總體風險遠低於平常的水平，而且他們對股市發生急劇下跌的可能性的關注度也比平時要低。為什麼期權交易者如此樂觀？

圖 2：從歷史數據看，標準普爾 500 指數看跌期權比看漲期權便宜

資料來源：QuikStrike（ES_30 風險逆轉偏度（看漲 - 看跌））

圖 3：從歷史數據看，納斯達克 100 指數看跌期權比看漲期權便宜

資料來源：QuikStrike（NQ_30 風險逆轉偏度（看漲 - 看跌））

有理由懷疑交易者普遍低估了風險，尤其是低估了標準普爾 500 指數和納斯達克 100 指數可能出現的下行風險。首先，美聯儲及各國央行剛剛結束自 1981 年以來最大規模的緊縮週期。

連續加息導致收益率曲線倒掛明顯，特別是美國國債短期利率比長期收益率高出 100 多個基點。美國國債收益率曲線創 40 多年來最深的倒掛。1979 年、1981 年、1989 年、1990-2000 年和 2006-2007 年出現收益率曲線倒掛，分別領先於 1980 年、1981-1982 年、1990-1991 年、2001 年和 2007-2009 年發生的經濟衰退。平均而言，收益率曲線的斜率與未來的經濟增速呈正相關，領先兩年到兩年半，其中收益率曲線陡峭上升的時期通常預示着經濟增長期即將到來，而收益率曲線倒掛則往往比經濟衰退提前幾年發生（圖 4 和圖 5）。

圖 4：衰退通常跟隨收益率曲線倒掛而出現，但會滯後一段時間

資料來源：彭博專業服務（GDP CYOY、USGG10YR 和 GB3）

圖 5：收益率曲線與未來的 GDP 增長之間往往有 2 年以上的滯後期

資料來源：彭博專業服務（GDP CYOY、USGG10YR 和 GB3）

如果美聯儲最近結束的 525 個基點的緊縮週期導致 2024 年或 2025 年發生經濟衰退，這可能會對股市產生深遠影響。標準普爾 500 指數在 1981-1982 年經濟衰退期間從高點下跌達 27%，在 1990-1991 年衰退期間下跌了 20%，在 2000 年代初期 “科技股災” 衰退期間重挫了 50%，而在 2007-2009 年全球金融危機期間則暴跌了 60%。

從歷史上看，伴隨貨幣政策緊縮週期和平坦或倒掛的收益率曲線結束後，會出現股市隱含（和實際）波動性上升的階段。2021 年，我們的研究引起了里士滿聯邦儲備銀行的 Anne Lundgaard Hansen 博士的注意 (https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3943982)，她對這一現象進行學術研究並得出結論，股指波動率 - 收益率曲線週期實際上是預測經濟下行期的最強指標，其表現優於孤立地分析收益率曲線。

誠然，初看之下，30 年期美國國債收益率–3 個月美國國債利率 (3M30Y) 曲線與標準普爾 500 波動率指數之間的關係似乎並不明顯（圖 6 和圖 7）。但是，如果採用 3 個月及 30 年期美國國債收益率 (3M30Y) 曲線的兩年移動平均值和標準普爾 500 指數平價期權隱含波動率的兩年移動平均值（2007 年前採用 VIX 指數回填），就會發現兩者之間存在一種與經濟週期緊密相關的、顯著且反覆出現的關係。單獨觀察該圖，並不一目瞭然（圖 8）。它看起來像是一件相當古怪的現代藝術作品。但是，當按年份把圖表細分為流程圖時，很快就會看出一種週期性模式。

圖 6 和圖 7：初看之下，隱含波動率和收益率曲線之間的關係並不明顯

資料來源：Quikstrike(ES_30_ATM)，2007 年之前：彭博專業服務（VIX，1993 年之前為 VXO）

資料來源：彭博專業服務（USGGY30 和 GB3）和芝商所經濟研究計算小組

圖 8：現代藝術還是藍色意麪？

資料來源：彭博專業服務（GB3、USGG30YR 和 VIX）和芝商所經濟研究計算小組

基本上，該週期可以概括為四個階段：

1.早期復甦：經濟復甦通常伴隨着陡峭的收益率曲線，同時指數期權隱含波動率處於高位但開始下降。

2.中期擴張：經濟擴張中期，波動率通常會降至較低水平，且收益率曲線依然相當陡峭。但到了某個時點，隨着市場穩定和經濟擴張，央行將注意力轉向通脹風險並開始緊縮政策。

3.中期擴張：經濟擴張中期，波動率通常會降至較低水平，且收益率曲線依然相當陡峭。

4.後期擴張：後期擴張以緊縮的貨幣政策和平坦的收益率曲線為特點。波動率往往開始上揚，從中期擴張時的極低狀態轉變為高波動率環境。

5.經濟衰退：在過去 35 年裏，經濟下行通常伴隨着平坦或倒掛的收益率曲線和高波動率水平。央行為應對經濟衰退通常會降息和導致收益率曲線陡峭化，於是新的週期重新開始。

第一輪週期發生在 1990 年至 2000 年之間（圖 9）。根據美國國家經濟研究局 (NBER) 經濟週期日期記錄，美聯儲在 1988 年和 1989 年初加息 387.5 個基點，此後美國經濟開始放緩，並於 1990 年 7 月正式進入衰退。這次經濟衰退的特點是爆發了小型銀行危機，數百家儲蓄和貸款機構相繼倒閉。股票波動性上升。

圖 9：隱含波動率收益率曲線的第一次週期出現在 20 世紀 90 年代

資料來源：彭博專業服務（GB3、USGG30YR 和 VIX）和芝商所經濟研究計算小組

美聯儲為應對經濟低迷降息 675 個基點，推動收益率曲線走陡。股票波動率下降。到了 1994 年，經濟開始復甦，市場表現平穩。1994 年和 1995 年初，美聯儲加息 300 個基點。1995 年和 1996 年，美國開始經歷經濟軟着陸，最初股市仍保持平穩，但美國國債收益率曲線顯著趨平。

但並非處處都實現了軟着陸。美國國債利率走高在新興市場引發了融資危機。1997 年 6 月，泰銖兑美元暴跌，危機迅速蔓延至整個亞洲。到了 1998 年，俄羅斯爆發債務違約，點燃了對美國高槓杆對沖基金長期資本管理公司 (Long Term Capital Management) 的擠兑潮。1997 年至 2000 年期間，雖然股價上漲但股票隱含波動率僅平穩走高。

第二輪週期發生在 2000 年至 2008 年之間（圖 10）。1999 年和 2000 年的高波動率和緊縮貨幣政策最終導致美國爆發科技股災和陷入衰退。這次衰退的主要特徵商業投資機構倒閉。美聯儲降息 550 個基點，使收益率曲線不斷走陡。到了 2003 年，在寬鬆貨幣政策和美國房地產業蓬勃發展的背景下，波動率開始回落。

圖 10：第二次週期發生在 2000 年至 2008 年之間

資料來源：QuikStrike(ES_30_ATM)，彭博專業服務 (GB3、USGG30YR 和 VIX) 和芝商所經濟研究計算小組

2004 年中期，美聯儲開始逐步採取緊縮政策，到 2006 年中期，收益率曲線趨於平坦甚至略有倒掛。在本輪緊縮週期結束後的 12 個月中，經濟持續增長，股市風平浪靜，期權隱含波動率意味着交易者幾乎看不到未來發生極端風險的跡象。許多投資者最初都忽視了這些警告信號。2007 年 2 月，兩隻與貝爾斯登相關的抵押貸款基金損失殆盡。到 2007 年 7 月，銀行基本上停止了銀行間拆借。標準普爾 500 指數直至 2007 年 10 月才觸及高點。2008 年，波動率飆升，標準普爾 500 指數期權的隱含波動率最終升至 80% 以上。

第三輪週期從 2008 年持續至 2020 年（圖 11）。到 2008 年末，美聯儲已將利率降至接近於零的水平，這使得收益率曲線變得更加陡峭。經濟復甦從 2009 年 12 月開始，一直持續到 2020 年新冠疫情爆發。這一次，波動率的下降過程耗時五年多。到 2015 年 12 月，美聯儲認為市場足夠平穩，經濟復甦足夠穩健，所以有必要啓動一系列非常緩慢的加息進程。到 2018 年 12 月，美聯儲已加息達 225 個基點，再次壓平收益率曲線。

圖 11：最近一輪週期始於 2009 年

資料來源：QuikStrike(ES_30_ATM)，彭博專業服務（GB3 和 USGG30YR）和芝商所經濟研究計算小組

美聯儲從 2022 年開始加息，起初股價下滑，但隨着通脹回落股市在 2023 年上演反彈。總體而言，隱含波動率持續下行，並且到 2024 年初已降至接近歷史低點的水平。截至 2024 年初，美國出現了數十年來程度最深的收益率曲線倒掛，且股市仍表現平穩。過去 40 年的歷史表明，緊縮貨幣政策和平穩的市場最終可能互不相容，也許最可能的結果是波動率飆升。還需要指出，自 2007 年以來，納斯達克 100 指數期權（採用 QuikStrike 平價期權數據）的週期走勢與標準普爾 500 指數相仿（圖 12）。

圖 12：納斯達克 100 指數期權跟隨收益率曲線呈現週期特徵。

資料來源：QuikStrike(NQ_30ATM)，彭博專業服務（USGG30YR 和 GB3）和芝商所經濟研究計算小組

我們近期對標準普爾 500 股息指數期貨的研究及其有關股市目前可能估值過高的探討，總體上會加劇對未來市場可能出現異常波動的擔憂。如果美聯儲的緊縮政策最終導致經濟下行，高估值的股市可能更容易下跌。