股票：未來 10 年股息前景黯淡？

2020 年代對於美國股票市場而言是一段動盪的時期。標普 500®指數在 2020 年 2、3 月下跌 35%，接着，在 2020 年 4 月到 2021 年 12 月上漲 125%，然後，在 2022 年前 10 個月下跌 27%，後在今年年初上漲至創紀錄高位。考慮到這種大起大落，以及通脹率和利率急升，投資者如何看待標普 500 指數的當前估值水平？標普 500 年度股息指數期貨能為此提供一定幫助。

芝商所於 2015 年推出了標普 500 年度股息指數期貨。一開始，合約包括當前年份以及截至 2020 年的後續五年。兩年後，在 2017 年，該產品擴大到 11 個合約，一個為當前年份（2017 年），10 個為後續 10 年的每個年度（2018-2027 年）。

在推出這些期貨後，投資者有史以來第一次能夠觀察股息的期貨曲線，該曲線代表投資者對未來 10 年企業收益的預期。目前值得注意的是，投資者預期，未來 10 年，標普 500 的名義股息支付增長將接近零。經考慮預期通脹率（以標準美國國債與美國抗通脹證券 (TIPS) 的收益率之差衡量）後，投資者隱含反映未來 10 年的實際（經通脹調整後）股息支付將大幅降低（圖 1）。在股市接近創紀錄高位的情況下，投資者對股息前景為何卻如此悲觀？

圖 1：期貨價格顯示未來 10 年股息支付增長接近零

資料來源：彭博專業服務（SPXDIV、ASDZ3……ASDZ33）

同樣值得注意的是，標普 500 相對於未來股息支付預期的漲幅。在 2017 年年初，11 個年度股息指數期貨加起來在未來 10 年（2017-2027 年）將支付的股息預期達到 497 點標普 500 指數點數。於 2024 年 1 月底，截至 2034 年止 10 年預期將支付的股息上漲 29% 達到 641 點。另一方面，標普 500 指數從 2,270 點漲到 4,905 點，從 2017 年年初至今的同期漲幅達到 116%（圖 2）。在未來股息支付預期僅上漲 29% 的情況下，標普指數的價格回報怎麼會達到 116%？

圖 2：從 2017 年年初至今，標普 500 指數上漲 116%，而預期股息僅上漲 29%

資料來源：彭博專業服務（ASDZ0……ASDZ30 及 SPX）

對此的解釋要一分為二，即疫情前與疫情後。為了分析這種現象，我們必須將原始數據系列（即這些合約的價值之和）轉換為淨現值。在計算淨現值時，我們以美國國債收益率將年度股息支付的未來預期價值進行貼現。

在計算出年度股息指數期貨的淨現值後，我們發現，在 2020 年 3 月前其走向幾乎與標普 500 完全一致。2017 年至 2020 年年初的股市上漲主要是因為債券收益率下跌（圖 4）。債券收益率降低增加了未來股息收益率的淨現值。然後，從 2020 年 4 月開始，標普 500 急升，遠遠超過股息淨現值所反映的股市公允價值。如果現在標普 500 與未來股息淨現值之比是 2017 年至 2020 年年初的水平，標普 500 可能會接近 3,200 點，而不是現在的 4,900 點。所以，是什麼導致了這種差距？

圖 3：在美聯儲重啓量寬之前，標普指數與股息淨現值的走勢一致

資料來源：彭博專業服務（SPX 及 ASDZ15-31、GB12、USGG2YR、USGG5YR、USGG10Y），芝商所

圖 4：利率降低提高了 2017-2020 年的股息淨現值，但此後則不同

資料來源：彭博專業服務（FDTRMID、USGG2Y、USGG5Y、USGG10Y 和 USGG30Y）

2020 年 3 月 27 日，美國國會通過了《新冠病毒援助、救濟和經濟保障法案》（簡稱 “CARES 法案”），撥款 2.2 萬億美元為在疫情中遭遇經濟影響的美國家庭和企業提供救濟。與此同時，美聯儲在 2020 年 3 月、4 月和 5 月開展了 3.0 萬億美元量化寬鬆計劃。隨後，美聯儲在接下來的一年半里繼續以每月 1,200 億美元的速度擴大資產負債表，然後在 2022 年年初逐漸減少購買。與此同時，國會於 2020 年 12 月底通過了額外的 9,000 億美元抗疫援助，並於 2021 年 3 月 11 日通過了 “美國救援計劃”，提供額外 1.9 萬億美元援助，後在 2022 年年底通過了 8,910 億美元的《通脹削減法案》。這些支出總計達到 5.9 萬億美元，而美聯儲從市場上購買了 4.8 萬億美元，主要是美國政府債券以及少量抵押貸款債券和少量公司債券。

隨着通脹飆升，美聯儲從 2022 年 6 月開始縮表，最初每月削減 475 億美元，然後從 2022 年 9 月起，每月削減 950 億美元（圖 5）。在一段時間內，此舉與一連串加息 75 個基點的行動似乎給股市帶來了下行壓力。然而，到了 2022 年年底，股市似乎已經習慣了較高水平的利率，並開始了一場由極少數股票主導的上漲，漲幅主要來自七、八隻科技股，而其他大多數股票都表現欠佳。即便股市因縮表和債券收益率升高而動盪，但全球通脹率大幅下降令股市備受振奮。

圖 5：量寬或許推高了股市，而量化緊縮似乎並未挫傷股市（目前而言）

資料來源：彭博專業服務（KFARBAST、ES1）

那麼，在 2024 年年初，我們面對的是什麼情況？首先要明確的一點是，市場對股息支付未來增長的悲觀預期或許有一定道理。第一，企業收益佔 GDP 的比例接近歷史最高水平。這些收益佔 GDP 的比例從 6% 到 13% 不等。於 2023 年第三季度，這一數字已經接近 12%（圖 6）。因此，企業收益與經濟規模之比可能很難繼續擴大。第二，在資源利用率很低的情況下，比如在經濟衰退最嚴重的時候，經濟接下來可能實現超過趨勢水平的增長，但鑑於目前失業率已經低於 4%，這種情況不太可能發生。最後，考慮到收益率曲線急劇倒掛，加上美聯儲加息 525 個基點，經濟衰退確實有可能發生。2008 年至 2009 年的經濟衰退使投資者獲支付的股息減少了 20%，同時，標普 500 指數下跌了 60%。

圖 6：公司利潤佔 GDP 的比例接近歷史高位

資料來源：彭博專業服務（CPFTTOT 和 GDP CUR$）

話雖如此，也有人認為標普 500 年度股息指數期貨可能過於悲觀。他們錯過了去年股息支付的增長。此外，正如我們之前的研究顯示，股息支付在 1970 年代的高通脹時期大幅上升，遠遠領先股市。