Morgan Stanley: How we predict oil prices

展望今年二、三季度，油價怎麼走？

摩根士丹利分析師 Martijn Rats 團隊指出，目前，市場認定石油需求仍在增長，但由於疫情後的復甦基本完成，增長速度要慢得多。在這一背景下，OPEC 與俄羅斯的持續減產，和美國、巴西、圭亞那、加拿大等非 OPEC 國家的供應增長相互抵消，維持了市場的平衡。

儘管年初大多數市場參與者對今年的供需前景持謹慎態度，不過好於預期的 1 月和 2 月石油需求，為這個增長放緩的市場帶來了一絲曙光，石油庫存有望在二季度和三季度以 “合理的速度” 減少，進而支撐油價。

在供需預測的基礎上，摩根士丹利進一步分析了庫存水平對油價的影響。分析師特別關注 OECD 國家的商業庫存水平，並使用這一數據來預測時間價差（即近期和遠期合約價差）。分析師發現，庫存水平與時間價差之間存在長期穩定的關聯，這一關係可以用來預測未來的油價。

最終大摩得出預測結果：二、三季度布油價格將維持在 90 美元/桶左右。

如何預測油價？

這個結論是如何生成的？分析師在報告中詳細闡述了預測的方式：

首先，分析師承認，石油市場是一個嘈雜的系統，有大量不準確的數據和明顯的盲點，因此預測可能會存在較大的誤差範圍。

實踐中，油價預測通常分為兩個步驟：1）預測石油供應和需求；2）將其轉化為價格預測。

大摩把價格預測，又分成了兩個階段：1）比較庫存和時間價差；2）比較時間價差與現貨價格。

步驟一：供需平衡預測

摩根士丹利首先更新了其對石油供需平衡的預測。分析師預計，由於航空燃料前景的改善，2024 年全年石油需求將增長 150 萬桶/天。

分析師指出，在 OPEC 和俄羅斯限制產能的同時，年初數據顯示美國、巴西和加拿大等非 OPEC 產油國今年年初的產量也低於預期，該行預計非 OPEC 國家今年產量增長為 150 萬桶/天。

最新的數據表明，2 月印度對石油需求強勁，美國近期汽油需求出現了小幅上升，且航空燃料需求也在加速反彈。

據此，分析師推斷，第二季度石油市場將出現適度供應赤字，第三季度的赤字將進一步擴大。具體來説，第二季度的赤字約為 40 萬桶/日，而第三季度的赤字將增加至約 80 萬桶/日。

步驟二：價格預測

1. 庫存與時間價差

首先，分析師需要將供應/需求 (以及庫存) 預測轉化為時間價差（即不同交割月份原油期貨之間的價格差）的預測。目前，從庫存方面看，從 2 月底到 9 月底，OECD 庫存將減少約 60 萬桶，這將導致布油期貨價差得到支撐。

分析師指出，石油庫存和時間價差之間的關係近 30 年來都非常穩定。

如下圖所示，藍線部分顯示了布倫特原油期貨前一個月和第 12 個月之間的價差，用百分比表示。黃線基於 OECD 國家的商業石油庫存。

庫存是在反向軸上繪製的，即當庫存上升時，布油期貨的時間價差就會下降，反之亦然。

2. 時間價差與現貨價格

接下來，摩根士丹利開始將時間價差的預測轉化為現貨價格預測。

下圖顯示了過去 12 個月布油均價與相隔 12 個月的布油期貨價差之間的關係。可以看到時間價差和現貨均價移動趨勢相近，不過往往只發生在過去 1-2 年的較短時間內。

分析師寫道：

與 30 年來一直保持穩定的 “庫存 - 時間價差” 關係相反，“時間價差 - 現貨價格” 關係往往會隨着時間的推移而漂移，即下圖的迴歸線往往會上下移動，斜率會變陡，然後逐年趨於平緩。

分析師進一步指出，出現這一情況的原因是，過去兩年裏，隨着行業成本的上升，即使在相同的時間價差下，現貨價格需要更高，新項目才能向前推進。

結合上述數據和邏輯，分析師指出，根據當前的供需狀況，OECD 商業庫存將減少，這將導致 1-12 月布油期貨價差擴大到約 10%，這一價差水平歷史上與約 90 美元的現貨價格相符合。

IEA 的最新統計數據顯示，截至 2024 年 1 月底，經合組織的原油和石油產品商業庫存為 27.6 億桶。鑑於供需前景，我們估計到 9 月底，這些庫存將降至 27.1 億桶。

未來 6 個月遠期需求增加為 103 萬桶/日，在接下來的 6 個月裏，這意味着剩餘庫存約為 26.2 天。反過來，這將比 5 年平均水平低 9.5%。從歷史數據來看，在這些條件下，相隔 12 個月的布油期貨價差通常為 9.8%，而目前為 8%。

如果我們假設過去兩年的 “時間價差/現貨均價” 關係成立，那麼 9.8% 的價差將支撐布倫特原油價格維持在 90 美元/桶左右。

分析師最後還討論了地緣政治風險溢價和 OPEC 減產對油價的影響。摩根士丹利認為，儘管市場可能因為中東和烏克蘭的緊張局勢而對油價有額外的溢價，但 OPEC 組織內部的不團結，意味着減產的紀律性存疑，目前的油價可能已經是有些成員國 “放水” 後的折扣水平。但隨着 OPEC 將減產維持下去，油價還是會繼續上漲，以反映庫存和時間價差的實際水平。

通過上述方法，摩根士丹利得出了布倫特原油價格在夏季可能達到每桶 90 美元的預測。