【會議紀要】廣發證券戴康：經濟弱股市強？歐美日靠什麼走出債務週期？

投資，最不宜範的失誤是缺乏 “位置感”

大類資產價格的研判，一般大家要注意有兩個因素，第一個是位置，第二是邊際變化。大多數的投資者都很熟悉邊際變化帶來的影響，但忽視了定位大週期的位置，在很多最重要的時刻，關於大週期的定位，它往往決定了投資收益的，或者説超額收益的大部分。

縱觀全球的股指的歷史，一些大級別的熊市，大多可以歸因於債務週期，像我們看到上世紀 90 年代中前期的日本、泰國，它都有政策的利好。

但是由於它的居民企業的負債居高不下，債務週期沒有結束，所以在這個位置上去關注邊際變化的分析對於大拐點的判斷意義是有限的。根據全球的歷史經驗，大級別的反轉都要等到債務風險的顯著出清，非週期性的因素才會浮出水面。

債務週期的演繹與股市大級別下行的經典案例覆盤

我在 2023 年 6 月份，講新投資範式有兩個核心背景。第一是 2022 年以來進一步確認的逆全球化下的脱鈎。第二是資產負債表的問題。

那麼我們看債務週期的演繹和股市大級別下行的經典的案例的覆盤，那歷史上就是四個最典型的案例，上世紀 30 年代的美國，上世紀 90 年代日本，上世紀 90 年代後期的泰國，包括 2000 年到 2004 年的德國。在債務週期中，市場大級別底部是如何形成的？第一個就是企業部門，包括我們老百姓居民部門的負債率，或者説槓桿率的充分消化。第二，債務風險的消化程度，它會決定市場底部的堅實與否，大級別的反轉需要債務風險的顯著出清。

我們看這 4 個案例，是全球的主流股指連續出現 5 根以上的半年線的陰線。左上方是德國；右上方是日經，日本股市在上世紀 90 年代；左下方是泰國的股市，也是連續 6 根；右下方是美股，上世紀 30 年代，我們看這四個案例僅有的這四個連續 5- 6 根的半年線陰線，它往往都是指向高槓杆的債務問題，我們看這張圖分別有債務和它的股價的演示。

我們看到像上世紀 30 年代的美國，無論是它的債務和它的股指的表現，大家可以看到連續 6 根半年線陰線，右面這張是日本經歷的債務週期。如果我們看美國 30 年代的經濟增長，它在泡沫期間，貨幣信用貸環境收緊到泡沫的破裂，左面是房價以及右面是美股的表現。他的貨幣信貸收緊，資產價格泡沫破裂，在這個時候微觀主體的行為模式發生變化，就企業的目標從利潤最大化轉向負債最小化，也就是我們講的資產負債表衰退。

那麼當然大家討論比較多的日本在上世紀 90 年代也是如此。左面是它的資產價格的表現，以及在蕭條下、在去槓桿的過程中，它是需求不足和供給過剩導致了長期的通縮。

那麼泰國，我們看深藍這根線是泰國股市的表現，那麼灰色線是企業部門的負債，黃色線是居民老百姓的負債率。我們可以看到，只有在槓桿率比較高的時候見頂回落，股市市場才會迎來大幅反轉。

美國在 2007-2009 年的次貸危機中，我們看到也是它的居民部門的負債率（黃色這根線）先降下來，而灰色這根線是企業部門的負債率，最後股市見底反轉。我們會發現股市大級別的拐點，它都有賴於槓桿率充分地消化。