價投大佬 Grantham：AI 引發了 “泡沫中的泡沫”，美股前景很糟糕

當地時間 3 月 11 日，傳奇投資人、GMO 聯合創始人傑裏米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）在公司官網上刊文《美國市場的大悖論》，警告稱美股定價看似完美，但實際上充滿了危險。

格蘭瑟姆指出，人工智能熱潮在美股引發了 “泡沫中的泡沫”。他之前預測美股中的 “超級泡沫” 將於 2022 年破滅，但 OpenAI 年底推出的 ChatGPT 掀起了人工智能投資熱潮，並將美股推至創紀錄的水平，因此推遲了這一預測。

在格蘭瑟姆看來，美股長期前景看起來很糟糕，截至 3 月 1 日希勒市盈率（歷史平均市盈率）為 34 倍，為歷史上的前 1%，而總利潤也接近歷史最高水平。

這對市場意味着 “雙重危險”，他警告稱，類似 2009 年的美股大跌將會在未來某個時間點上演，屆時美股市盈率和利潤率都將創下歷史新低。

相比之下，格蘭瑟姆更看好非美國發達市場，尤其是日本，他對日本的上市企業治理改革持樂觀態度，並預計日元對美元將升值 20% 甚至 30%。

另外，格蘭瑟姆繼續看好大宗商品，考慮到資源的日益緊缺以及能源轉型，預計大宗商品很將在未來二十年創下新高。

以下是格蘭瑟姆的主要觀點：

對於美國市場而言，我們目前的起點就是處於近乎創紀錄的高估值水平和公司利潤率高點，這預示着市場對未來的預期是近乎完美的；但實際上，我們所面臨的卻不僅僅是一個極其動盪、風險重重的地緣政治環境，民主、平等和資本主義的前景也日漸受到質疑，更有前所未有的一系列長期負面因素開始顯現影響。

從長遠來看，美股整體的長期前景看起來與歷史上幾乎任何其他時期一樣黯淡......未來某個時間點，1982 年 7 月或 2009 年 3 月的慘狀將會重現，到那時（美股）市盈率和利潤率都將創下歷史新低。

儘管今天的股價沒有特別便宜，美國的優質股在牛市中略微跑輸，在熊市中大幅跑贏（儘管在最近的漲勢中表現不同尋常）。

（資源股）是最有分散風險作用的板塊，由於最近受到打擊，它們今天也特別便宜。

我相信氣候投資將保證在未來幾十年擁有高於平均水平的收益增長......今天這些投資（太陽能、風能等股票）屬於真正的便宜貨。

美股中最昂貴的 20% 始終是昂貴的，但現在它們的估值已經跌到了 40 年來最低的 10% 區間 (與前 1000 只股票相比)。相比之下，最便宜的 20% 股票的估值卻處於 40 年來最高的 7% 區間。

但這個歷史上熟悉的（泡沫破滅）模式在 2022 年 12 月被 ChatGPT 和隨後公眾對一個新的變革性技術——人工智能粗魯打斷，這種技術看起來可能和互聯網一樣強大和改變世界，很可能更甚。

像（人工智能）這樣一個泡沫中的新泡沫，即使僅限於少數股票，也是前所未有的，所以以史為鑑可能有侷限性。

非美國市場的股市估值比美國更加合理….. 這些市場比美國市場有更多的上漲空間，泡沫破裂時的風險也小得多。

非美國發達市場股票（包括日本）的價值股或低增長股，這些股票不僅比高增長股票便宜得多，而且公允價值、實際股價也正常範圍更低。

GMO 特別偏愛日本市場，我們對他們近期在企業緩慢但穩定的改革持樂觀態度。此外，我們非常有信心日元最終將對美元升值 20% 甚至 30%。

所有這些長期存在的問題，在幾年前似乎還有 5 到 10 年的時間才會對我們產生影響，但現在它們都匆匆到來，開始影響我們了。

鑑於對銅、鎳、鈷和其他綠化經濟所需的金屬的壓力，大宗商品很可能在未來 20 年創下新高。

《美國市場的大悖論！》全文翻譯

原文作者：Jeremy Grantham

美國市場

嗯，如果用股價來衡量，美股確實正自得其樂。截至 3 月 1 日的席勒市盈率為 34 倍，歷史排名前 1%，總利潤（作為幾乎任何東西的百分比）也處於接近紀錄水平。記住，如果利潤率和市盈率同時處於歷史最高水平，那真的是雙重計算和雙重危險——因為未來某個時間點，1982 年 7 月或 2009 年 3 月的慘狀將會重現，到那時市盈率和利潤率都將創下歷史新低。

但對於那些必須持有美國股票的人（大多數機構）來説，即使這些股票普遍定價過高，也有相對吸引人的投資選擇——相對於整個美國市場而言。

優質股：儘管今天的股價沒有特別便宜，美國的優質股在牛市中略微跑輸，在熊市中大幅跑贏（儘管在最近的漲勢中表現不同尋常）。此外，它們的長期表現非常卓越。AAA 級債券比低等級債券的年回報率低大約 1%——每個人都明白這一點，而且一直都是這樣。與此形成鮮明對比的是，同等的 AAA 級股票在破產風險更低、波動性更小、風險總體更低的情況下，歷史上每年比標普 500 指數多出 0.5% 到 1.0% 的收益。（確切地説，過去 63 年中每年多出 1.0%，這些增益集中在 2008 年以後）。這是怎麼回事？即使是保持現狀也應該是不可思議的。這是市場上有史以來最大程度的偏差，我很高興地説，我們 GMO 在 45 年前就發現了這一點，那時 Fama 和 French 還在痴迷於風險較高的小盤股和淨資產比價格。這麼説雖有自誇之嫌，但在過去 10 年中，GMO 在我們的質優股策略中，相對於標普 500 指數增加了 1.3% 的長期年收益。

資源類股票：原材料不僅是有限的——信不信由你！——並且越來越稀缺，因此相關股票肯定會上漲，但從更長的時間尺度（10 年）來看，資源是股票市場唯一與廣泛股票市場呈負相關的部門。它們是最有分散風險作用的板塊（見圖 1），由於最近受到打擊，它們今天也特別便宜。

氣候投資：隨着氣候異常的加劇以及政府採取行動的意願增強，我相信氣候投資將保證在未來幾十年擁有高於平均水平的收益增長，儘管對增長的穩定性沒有保證。但是，鑑於太陽能、風能等所有成本都是前期的，運營成本很少，氣候投資對貼現率特別敏感，這使得它們在過去兩年半受到了衝擊。而市場以其慣常的方式對上升趨勢的反應過於誇張，因此今天這些投資屬於真正的便宜貨。如今，太陽能股票的定價比廣泛的股票市場低出 50% 以上，世界上一些最優秀的清潔能源公司的交易水平意味着實際增長為負。

深度價值：這些股票看起來足夠便宜，值得一些投資，與整體市場的比較差距大約是歷史上最大的。美股中最昂貴的 20% 始終是昂貴的，但現在它們的估值已經跌到了 40 年來最低的 10% 區間 (與前 1000 只股票相比)。相比之下，最便宜的 20% 股票的估值卻處於 40 年來最高的 7% 區間。

就美國市場總體而言，從未出現過從 34 希勒市盈率開始持續上漲的情況。唯一繼續上漲的牛市截至 1989 年的 18 個月的日本，以及 1998 年和 1999 年的美股科技股泡沫，我們知道它們是如何結束的。另外，也從未出現過從充分就業開始的持續反彈。

簡單的規則是，你不能從石頭中擠出血來。如果你將一項資產的價格翻倍，那麼它的未來回報就會減半。從長遠來看，美股整體的長期前景看起來與歷史上幾乎任何其他時期一樣黯淡。（再次強調，非常罕見的例外是 1998-2000 年，之後股票市場經歷了一個長達十五年的低迷。而且在某些數據上，1929 年，緊隨其後的是大蕭條。）

泡沫與人工智能

回顧過去，我們 2021 年的泡沫怎麼樣了？新冠疫情刺激性政策引發泡沫似乎在 2022 年以傳統的方式爆炸了。2022 年上半年，標普 500 下跌幅度超過了 1939 年以來的任何一個上半年，當時歐洲正掀起第二次世界大戰。此前在 2021 年，市場展示了所有典型的泡沫達到頂峯的跡象：極端的投資者狂熱；對 IPO 和 SPAC 的衝動；以及在 2021 年早期開始下跌的高度波動的投機性領導者，即使是藍籌股繼續上漲，足以帶動整個市場在那一年獲得可觀的收益，這是之前僅見於 1929 年、1972 年、2000 年以及現在的 2021 年的後期主要泡沫的特點。但這個歷史上熟悉的模式在 2022 年 12 月被 ChatGPT 和隨後公眾對一個新的變革性技術——人工智能粗魯打斷，這種技術看起來可能和互聯網一樣強大和改變世界，很可能更甚。

但像這樣的每一次技術革命——從互聯網到電話、鐵路或運河——都伴隨着早期的大肆炒作和股市泡沫，因為投資者集中於技術的終極可能性，將大部分非常長期的潛力立即定價到當前市場中。而且，許多這樣的革命最終往往如同那些早期投資者所見，有時甚至更具有變革性——但前提是在最初的泡沫破裂期間經歷了一段相當長的失望時期。因此，作為科技泡沫最顯著的例子，亞馬遜帶領投機市場從 1998 年初開始到 1999 年高峰期間上漲了 21 倍，隨後僅從 2000 年到 2002 年就下跌了幾乎難以置信的 92%，之後卻繼承了半個零售世界！

因此，當前的人工智能泡沫可能也是如此。但像這樣一個泡沫中的新泡沫，即使僅限於少數股票，也是前所未有的，所以以史為鑑可能有侷限性。但我承認，對這種奇怪的新事物沒有清晰的歷史類比，最好的猜測仍然是，人工智能領域的第二次泡沫至少會暫時破滅，並可能促使原始泡沫以更正常的方式結束（2022 年 12 月之前）。同樣可能的是，利率上升及 2020-2021 年期間的瘋狂投機，再加上目前 (2023 年 11 月至今) 的情況，最終可能會導致一場經濟衰退的到來。

非美國股票和房地產

如果情況這麼好，為什麼世界其他地區的情況如此不堪，經濟實力和盈利能力平平，且兩者都在減弱？英國和日本都處於技術性衰退中；歐盟，尤其是德國，也看起來很弱。

全球住宅房地產也看起來特別棘手，儘管房價通常需要很長時間才能跟上或跟不上抵押貸款成本。如今發達世界的年輕夫婦能買到一套與其父母同齡時買到的新房嗎？家庭收入的峯值價格乘以一個看起來老式的抵押貸款利率（現在美國為 6.8%），這使得負擔能力計算變得非常困難。

至於辦公空間，就別想了。隨着利率上升和新冠引發的居家辦公雙重問題，沒有人對任何事情有信心，沒有人會創造新的東西，所有人都屏住呼吸，等待評估開始下降，商業地產的銀行貸款變得越來越棘手。

再加上幾場近期可能無法結束的地緣衝突，你就會明白為什麼世界其他地區的氛圍如此嚴肅，而股市估值比美國更加合理（理解美國的樂觀態度要難得多）。

更準確地説，我會説，與美股的極端高估相比，海外股市估值只是稍微有點高，提供不多但正面的回報。這種普遍適度定價過高的積極例外是新興市場股票和非美國發達市場股票（包括日本）的價值股或低增長股，這些股票不僅比高增長股票便宜得多，而且公允價值、實際股價也正常範圍更低。

GMO 特別偏愛日本市場，我們對他們近期在企業緩慢但穩定的改革持樂觀態度。此外，我們非常有信心日元最終將對美元升值 20% 甚至 30%。

最後，在過去幾個月中，非美國股票開始有所回升，即使美國——在其 AI 泡沫中——繼續以近乎前所未有的高度上漲。尤其是日本最近表現出色。從根本上講，這些市場比美國市場有更多的上漲空間，泡沫破裂時的風險也小得多。

全球經濟潛在的不愉快和威脅

在過去的 15 年中，我將 90% 的時間用於研究我所稱的未被充分認識的長期問題，天哪，這段時間對於這個專業領域來説是非常有趣和忙碌的！特別是現在，所有這些長期存在的問題，在幾年前似乎還有 5 到 10 年的時間才會對我們產生影響，但現在它們都匆匆到來，開始影響我們了。

不久前，氣候損害還是一個爭議較大的問題，但現在只有白痴和理論家才不相信氣候變化的危害。去年不僅是人類進化以來最熱的一年，還是有史以來温度增幅最大的一年。最新數據顯示，截至 1 月 31 日的 12 個月，全球温度已超過了比前工業化時代高 1.5°C 的"可怕"臨界點。

此前人們可能認為 1°C 或 1.5°C 的升温看似無關緊要，但去年造成超過 10 億美元損失的嚴重氣候事件已經證明了它們的危害。

去年，全球 GDP 因此減少了 1% 以上，對於只有 2.9% 增長來説是很大的打擊，貧窮國家承受了不成比例的損失。

我兒子一家住在加利福尼亞，2 月初就遭受了"大氣河"影響，一天下了一個月的降雨量。前一天，智利發生史無前例的森林火災，造成 100 多人死亡。諸如此類的事情還有很多。每個人都突然開始談論氣候損害導致保險費上漲的嚴重成本壓力 (在越來越多情況下，根本無法獲得保險)。

資源緊缺直到大約 2000 年才真正成為一個問題，那時候大宗商品價格在經過 100 年的實際（通脹後）下降後開始上升。GMO 的 34 種等權商品指數，從 1900 年的指數 100 下降到 2002 年的 30（順便説一下，那只是一個非常輕微的衰退），現在已回到 65 左右，自 2002 年以來已經三次返回其原來的 100，包括 2022 年。

世紀之交時，人們對大宗商品價格處於不可阻擋的下降趨勢的印象已經不復存在。最好的情況是，大宗商品價格在數十年裏一直在橫向波動。我個人認為，鑑於對銅、鎳、鈷和其他綠化經濟所需的金屬的壓力，大宗商品很可能在未來 20 年創下新高。我認為造成這種轉變的原因是許多大宗商品廉價儲備開始耗盡。

對於有限的資源來説，它們終將被耗盡。現在我們面臨着各種瓶頸，偶爾也會出現過剩和價格下跌，這只是大宗商品波動的正常表現。但緩慢上漲且波動的價格，與 20 世紀呈下降趨勢的價格相比，無疑更加痛苦。

我們世界中的毒性水平以驚人的速度上升，與此同步的是塑料和化學品生產的類似增長。塑料具有其非凡的"不可分解"特性，這也帶來了可怕的"不可分解"特點。更糟糕的是，隨着塑料破碎成更小的碎片，它們有可能變得更加危險，因為納米級別的塑料已經進入了我們和陽光下每一種動物的血液和大腦。(事實是，由於我們還沒有進行相關測試，我們不知道這些納米顆粒在我們體內有多危險。但前景看起來並不樂觀，不是嗎？) 據計算，塑料廢棄物的重量已超過所有生物的總重量。它以每年驚人的五億噸的速度增長，更令人不安的是，未來仍將快速增長！

不過，化學品的情況甚至更糟。有 35 萬種化學品以百萬噸的規模生產，但它們中沒有一種被測試過在與其他化學品結合時的毒性情況，而且連單獨測試的也很少。至少有 1 萬種是"永久性化學品"，其化學鍵永遠無法被大自然分解。不僅僅是"永久性"化學品，還有成千上萬種未經統計的化學品，都是內分泌干擾物質，會干擾我們的荷爾蒙，影響昆蟲、兩棲動物和哺乳動物的生育能力，尤其是人類。這種人造複雜化學品的攻擊性入侵似乎已經使我們的環境對生命充滿敵意。正如昆蟲種羣數量遭到重創一樣，人類的生育能力和整體健康狀況也在付出同樣的代價。

將日益嚴重的環境毒性和生育問題，加入導致女性推遲或放棄生育的眾多合理原因之列，我們註定將在可預見的未來繼續經歷新生兒人口和勞動力的下降。幾十年來，我們的人口一直在老齡化，這種趨勢將會持續下去。較老的勞動力生產率較低，而目前的退休人員不僅完全沒有生產力，反而是沉重的資源負擔。日本已經步入人口下降 30 年，他們的 18 歲年齡段人口已經下降到了峯值的一半以下。然而，我的一條半開玩笑但很重要的投資規則是：永遠不要從日本的情況對其他國家做推論！他們的社會與眾不同，他們的社會契約——願意為了共同利益而犧牲個人利益的意願——要強得多。例如，很容易想象，如果美國的 18 歲人口下降如此之多，那將引發一場非常嚴重的危機。

這些長期力量的負面影響已經在當下降臨，並正拖累經濟增長。未來新生兒和勞動力人口必將繼續下降，人口老齡化程度也必將進一步加深。隨着毒性物質和温室氣體排放量的上升，環境損害也將與日俱增。相比之下，關於資源限制的問題還存在一些爭議空間，但數據不會撒謊：我們正開始資源枯竭。而當這些長期的火種開始燃燒時，我們在做什麼呢？我們拖延、掩蓋以維護既得利益團體，或者乾脆視而不見，因為面對現實是件令人不快的事。我很理解這種心理，因為思考這些問題確實讓人非常不安！

由此可見，對於投資來説，關鍵的問題是：我們是否能夠趁機進入這些定價較為合理的市場，在我之前描述的那些曾被視為長期負面因素、加上兩場戰爭帶來的不可預知後果、以及由此導致的國際關係和貿易前景嚴重惡化之前，先行獲利了結？令我擔憂的是，對於美國市場而言，我們目前的起點就是處於近乎創紀錄的高估值水平和公司利潤率高點，這預示着市場對未來的預期是近乎完美的；但實際上，我們所面臨的卻不僅僅是一個極其動盪、風險重重的地緣政治環境，民主、平等和資本主義的前景也日漸受到質疑，更有前所未有的一系列長期負面因素開始顯現影響。這種樂觀情緒與暗藏的嚴峻問題形成了極為反差，這種局面顯得極為荒謬、不合邏輯，且危險重重。