結束 YCC 之後，日本利率能達到多少？

日本央行即將結束負利率的傳聞持續發酵，轉向已近在咫尺，下一個關鍵問題將是，日本央行的利率空間還有多少？

3 月 11 日，媒體報道稱，儘管現在日本央行已多次暗示準備好結束負利率時代，預計最早可能在 3 月或 4 月首次加息，但在加息後日本央行將面臨一大挑戰，如何不引起全球市場和日本金融機構動盪的情況下結束負利率，這一問題的關鍵在於三點：

1.是將利率提高到零，還是直接提高到正利率；

2.如何處理日本央行龐大的債券規模；

3.首次加息後，如何為後續政策路徑發出信號。

日本央行是否放棄三級存款利率系統

在第一個問題上，日本央行官員已基本做出決定，他們可能會將政策利率上調 20 個基點至 0.1%。最近的一次講話中，日本央行副行長內田真一表示，這將導致貨幣市場中的無擔保隔夜拆借利率在 0-0.1% 的範圍內。

但這給日本央行帶來了一個頗為棘手的問題，是否放棄 2016 年設立的三級存款利率系統：正利率、零利率和負利率（0.1% 的利率適用於金融機構存放在日本央行的超額準備金；零利率適用於金融機構存放在央行的法定準備金；不包含在上述這兩個範圍內的準備金將適用負 0.1% 的利率）

穆迪分析公司高級經濟學家 Stefan Angrick 表示，最明顯的一個方向就是取消分級。日本央行以前也實行過零利率政策，且當時沒有分級制度，“這是完全合乎邏輯的。”

但日本央行長期觀察家、Totan Research 首席經濟學家 Izuru Kato 表示，要回到 2016 年前的情況並不容易，如果取消分級制度，除非日本央行開始收縮資產負債表以減少超額準備金，否則銀行將沒有動力在短期貨幣市場進行交易。

Kato 表示，日本央行可以維持兩級體系，以防止銀行間交易下滑，並指出瑞士央行在 2022 年恢復正政策利率後，出於同樣的原因維持了其分級制度。

在債券組合方面，分析師普遍認為，日本央行不太可能做出轉向量化緊縮的轉變——暫停購買資產甚至出售資產。相反，日本央行官員們認為，即使他們繼續購買債券，也可以利用到期時間的不同來緩慢削減投資組合：

未來幾年，該投資組合的年度到期金額將在 70 萬億日元 (4700 億美元) 左右。鑑於日本銀行購買債券的速度幾乎與此相當，對購買時間表進行小幅調整可能會導致投資組合下降。

日本利率仍將長期 “低位飛行”

由於工資漲不過物價，日本消費持續疲軟，要徹底擺脱通縮還是得靠日本內需驅動。正如日本央行反覆強調的，工資和物價的良性循環加強，才會考慮退出超寬鬆政策。

3 月 11 日，日本內閣府公佈的數據顯示，日本四季度實際 GDP 年化季環比終值 0.4%，遠不及預期的 1.1%，雖然暫時擺脱了技術性衰退，但佔日本經濟比重二分之一以上的個人消費由環比下降幅度由 0.2% 下調為下降 0.3%。此外，日本家庭消費支出連續 11 個月減少，降幅比上月擴大 3.8 個百分點。

與此同時，日本的通脹增速已開始放緩，1 月的核心 CPI 連續第三個月放緩，穩定在日本央行 2% 的目標水平。

日本央行官員此前曾提及，首次加息並不意味着開啓了加息週期，這意味着在可預見的未來，日本的基準利率可能會保持在非常低的水平。內田真一在演講中強調，由於通脹預期在長期通縮和經濟停滯後尚未穩定在 2%，日本的情況無法與美國或歐洲相提並論。他説：

“即使日本銀行終止負利率政策，也很難想象它會繼續快速提高利率。”

但投行們對於日本央行的加息步伐仍存在分歧，瑞銀預計到 2025 年日本央行的政策利率將保持在零或 0.1%，而摩根士丹利預計到 7 月份將升至 0.25%。

國際貨幣基金組織（IMF）建議日本央行在取消 YCC（10 年期國債收益率上限）並結束超寬鬆政策後，在未來幾年內逐步提高政策利率：

我們同意日本央行的觀點，即通脹路徑仍存在相當大的不確定性。” “鑑於通貨緊縮壓力的歷史，我認為謹慎是正確的。”

此外有觀點認為，本週 “春鬥”（企業薪資談判）將會決定日本央行的加息腳步，但日本央行前貨幣政策主管、現任瑞穗研究所執行經濟學家的門間和夫表示，中小企業需要更強勁的加薪，才能證明第二次加息是合理的。

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