1995 还是 1999？这是"NVIDIA 们"的关键问题。

美國銀行日前發佈研報，將標普 500 指數的年終目標點位從 5000 點上調至 5400 點。該行分析師認為，目前美股的市場情緒與 1995 年更為接近，情緒被限定在 AI 等幾個有限主題上，還未到達狂熱的水平。

美股近期不斷上漲，有投資者認為市場交易已經陷入泡沫，而且美聯儲的激進升息估計是時候刺破泡沫了。但美國銀行分析師表示，當今美股尚不能稱之為泡沫。

分析師表示，根據過往經驗，如果股指價格和內在價值之間的差距較大，或者資產類別普及化，抑或是投機行為猖獗並通過槓桿被放大，這些情況都可以作為判斷出現泡沫的條件。例如 2007 年次貸危機、2000 年科技股泡沫、1637 年的鬱金香泡沫，都符合這些條件。

但今天的標普 500 指數並非如此。分析師説，目前標普 500 的被動投資僅佔總量的一半多一點，相比之下日本的被動投資比例達到 80%，而且 CFTC 數據顯示目前投機者的頭寸為淨空頭。同時，根據市盈率數據，雖然標普 500 的價格和內在價值之間的差距很大，但除了 “七姐妹”（Magnificent 7）之外，大部分股票的市盈率更接近長期平均水平。

更重要的是，今天的指數與前幾十年的指數不具可比性。分析師表示，目前標普 500 指數的槓桿率只有過去幾十年來歷次危機的一半，質量更高，收益波動性與之前的幾十年相比相似或更低。指數成分從 1980 年的 70% 資產密集型製造業、金融業和房地產轉變為今天的 50% 輕資產、以創新為導向的公司，由於這些變化，將今天的市盈率與幾十年前相比沒有意義。

此外，公司被迫放棄槓桿化回購、全球成本/税收套利的低質量的 EPS 增長，而是更加專注於效率，產生更可預測的利潤率，市盈率倍數更高理所當然。最後，估值在短期內是一個較差的預測因素（情緒是更大的驅動力），但在長期內卻是唯一重要的，而今天的估值表明長期低迷的價格回報，以及來自紅利的總回報比例更高。

那麼，當下的美股更像是 1999 年還是 1995 年？分析師表示，根據美國銀行目前顯示為中性的賣方指標，目前的美股情緒幾乎與 1995 年的水平完全相同，而不像 1999 年那樣瘋狂看漲。同時，標普 500 的股權風險溢價（ERP）幾乎與 90 年代中期相同，到了 1999 年實際上變成了負值。

分析師表示，如今的效率/生產力主題（人工智能、自動化）正處於萌芽階段，就像 90 年代中期的個人電腦革命一樣。而到了 1999 年，科技股是根據價格來估值的，而今天，TMT（科技、媒體、電信）的盈利貢獻和資本紀律與 1995 年的 “漂亮 50”（Nifty 50，指上世紀六七十年代在紐約證券交易所交易的 50 只備受追捧的大盤股）相似。

分析師認為，投資者情緒框架的核心信息是對美國股市保持中性。通常，牛市以狂熱結束，而今天的狂熱被限定在 AI，減肥藥 GLP-1 等幾個有限主題上。自 2023 年中以來，股市情緒有所升温，讓分析師對市場上漲的信心略微降低，但市場情緒遠未達到之前市場高峰的看漲水平。分析師認為，目前的牛市還有上漲空間。