“曾讓美股暴跌” 的期權交易捲土重來，這輪漲勢要終結？

隨着英偉達 (NVDA.US) 等 AI 熱潮的贏家推動基準股指屢創新高，美國市場的核心出現了一種較少被提及的現象：投資者正在將大量資金投入那些回報取決於股市持續平靜的策略。它們被稱為空頭波動性押注，是 2018 年初股市暴跌的一個關鍵因素，當時它們以史詩般的方式蒸發殆盡。現在他們以不同的形式回來了，而且規模要大得多。

它們的新形式主要採用 ETF 的形式，出售股票或指數的期權，以提高回報。Global X ETFs 編制的數據顯示，這類產品的資產在兩年內幾乎翻了兩番，達到創紀錄的 640 億美元。2018 年，他們的短波動性同行——一小羣直接押注預期波動的基金——在崩潰前只有大約 21 億美元。

做空波動性是一種投資方法，只要市場保持平靜，就能獲得可靠的利潤。但隨着這一交易吸收資產，以及美國總統大選等重大事件風險即將到來，一些投資者開始感到緊張。

Susquehanna International Group 衍生品策略聯席主管 Chris Murphy 表示:“短線交易及其影響是我們今年得到的最一致的問題。客户想知道它對市場的影響有多大，這樣他們就能更好地安排交易。但我們在過去的週期中看到過，比如 2018 年和 2020 年，做空波動性交易會增長，直到一場大沖擊將其摧毀。”

對於那些杞人憂天的人來説，好消息是新基金的結構差異改變了計算方法——收益型 ETF 通常在多頭股票頭寸之上使用期權，這意味着 640 億美元並非都是押注股市波動。由於美國市場比六年前翻了一番，因此與 2018 年相比，廣泛蔓延的門檻也可能更高。

壞消息是，這些頭寸——加上機構投資者進行的一堆不太明顯的短線交易——被懷疑抑制了股價波動，這引發了更多押注於市場低波動的反饋循環，而這種循環有一天可能會逆轉。這些策略也是衍生品爆炸式增長的一部分，衍生品正在給市場帶來新的不可預測性。

“必須有人賣出”

去年，美國股票期權交易量飆升至創紀錄水平，受零到期日合約 (即 0DTE) 交易激增的推動。這擴大了市場的波動性，因為每一種衍生品都相當於對未來價格活動的押注。波動性對沖基金 LongTail Alpha LLC 的創始人 Vineer Bhansali 表示："期權需求基本上自然增加，因為散户在使用短期彩票式的期權進行投機。總得有人賣出這些期權。"

這就是許多收益型 ETF 的切入點。這些策略不像之前的做空波動率策略那樣，故意押注於市場平靜，而是利用衍生品需求，賣出看漲或看跌期權，從標的股票投資組合中賺取額外現金。這通常意味着限制基金的潛在上漲空間，但如果股市保持平穩，那麼合約到期時將一文不值，而 ETF 則會獲利。

近年來，該行業的增長非常顯著，主要是由 ETF 推動的。根據 Morningstar Direct 編制的數據，截至 2019 年底，衍生品收益基金類別約有 70 億美元，其中四分之三是共同基金。截至去年年底，這一數字為 750 億美元，其中近 83% 投資於 ETF。

但是，儘管涉及的資金看起來更大，但衍生品專家和波動率基金經理迄今為止對另一場 “波動率末日”(Volmageddon) 的風險不屑一顧，就像 2018 年的拋售一樣。

高盛衍生品研究主管 John Marshall 表示，這種策略往往只有在市場大幅上漲時才會受到壓力。大部分現金都在所謂的買入股票 - 賣出期權 ETF 中，這些 ETF 持有多頭股票，賣出看漲期權以獲取收入。大幅上漲會增加這些合約獲得現金的可能性，迫使賣方以低於當前交易價格的價格交割標的證券。Marshall 稱："這通常是一種在市場拋售時不會受到壓力的策略。波動性飆升不那麼令人擔憂。”

在 2018 年崩盤之前，長尾基金的 Bhansali 就正確地預測到了來自日益增長的短線交易的威脅。他認為不會有重複的危險，因為這次繁榮是由精明的交易者推動的，他們只是滿足散户投資者對期權的需求，而不是對波動性下降進行槓桿押注。

換句話説，賣空風險敞口本身並不是一種破壞穩定的力量，即使這種押注本身很容易受到動盪的影響。Bhansali 説:“是的，如果市場確實出現大幅波動，就有可能出現不穩定。” 但他表示，"有人出售這些期權並不一定意味着存在大量未對沖的空頭基礎。"

儘管如此，量化任何潛在風險都是困難的，因為即使知道賣空交易的確切規模也是一項挑戰。除了相對簡單的收益基金之外，投資策略還可以採取各種形式，許多交易發生在華爾街的場外交易櫃枱上，信息對公眾是不公開的。

對許多人來説，收益型 ETF 的繁榮是一個跡象，表明在表面之下正在發生更大的事情。波動率對沖基金 QVR Advisors 投資組合經理 Steve Richey 表示:“當你看到公開發生的事情時，私下裏發生的事情可能是你沒有直接看到的五到十倍。”

對波動押注擴散的疑慮

這些看不見的押注包括相當一部分量化投資策略 (QIS)——由銀行模仿量化交易銷售的結構性產品。據追蹤 18 家銀行 QIS 發行情況的 PremiaLab 稱，去年美國股票做空交易的回報率為 8.9%，在過去 12 個月該平台新增策略中，佔比約為 28%。它們的名義價值尚不清楚，但諮詢公司 Albourne Partners 去年估計，QIS 交易總額約為 3700 億美元。

利用相對波動性的對沖基金也助長了這種繁榮。最臭名昭著的短線交易之一是一種被稱為分散交易的奇特期權策略。利用各種複雜的期權疊加，它相當於做多一籃子股票的波動性，同時做空標普 500 指數等指數的波動。要發揮作用，它需要整體市場保持低迷，或者至少比個股經歷更少的動盪。

近年來，隨着標普 500 指數穩步上漲，而股市回報卻大相徑庭，這種策略得到了廣泛應用。同樣，很難衡量這種交易的規模，但它非常受歡迎，以至於芝加哥期權交易所全球市場計劃今年推出一款與 Cboe 標普 500 價差指數掛鈎的期貨產品。

這種期權越來越受歡迎，再加上槓杆和缺乏透明度，促使 MacroTourist 博客的 Kevin Muir 警告稱，市場拋售可能擾亂交易，迫使投資者平倉，這可能進一步加劇崩盤。Muir 寫道:“這讓我很擔心，因為分散交易具有正在形成的危機的所有特徵。這正是那種複雜的、高槓杆的交易，每個人都認為 ‘那些傢伙是數學天才——我們不需要擔心他們會崩潰，因為他們已經對沖了。’”

要了解市場上有多少空頭敞口，市場參與者通常會把所謂的 “vega” 加起來。這是衡量期權對波動率變化有多敏感的指標。另一家波動率對沖基金 Ambrus Group 的聯席首席投資官 Kris Sidial 今年 1 月表示，vega 淨空頭敞口是 2018 年股市暴跌前的兩倍。該公司推出衡量標普 500 指數、芝加哥期權交易所波動率指數 (Cboe volatility Index，衡量美國股市基準隱含價格波動率的指標) 和標普 500 指數 ETF 的累計期權活動的內部指標。

這意味着，波動率每上升 1 個百分點，就可能招致比六年前多一倍的名義損失。最大的擔憂是：隨着虧損增加，恐慌的投資者平倉可能會引發更大的波動，從而導致更多的虧損和更多的拋售。

這種情況增加了引入另一種下行催化劑的風險，即通常處於衍生品交易另一方的交易商和做市商。他們沒有自己的方向性觀點，因此通過買賣相互抵消的股票、期貨或期權來保持中立立場。

在市場大幅下跌時——當交易商突然發現自己出售大量期權以保護或從潰敗中獲利時——這往往會使他們陷入所謂的 “賣空 gamma”。動態是複雜的，但結果是，為了抵消他們的風險敞口，交易商將不得不在下跌時賣出，從而加劇下跌。

就目前而言，儘管兩場重大地緣政治衝突仍在持續，美聯儲也實施了數十年來最激進的貨幣緊縮政策，但波動率指數 (VIX) 在過去一年中仍保持在低得驚人的水平，賣空交易的激增被認為是原因之一。這是因為在目前的情況下，交易商處於 “做多” 的位置，通常會在股票下跌時買入，在股票上漲時賣出，從而抑制波動。

國際清算銀行 (BIS) 在上週發佈的最新季度評估報告中表示，鑑於通過出售期權賺取收入的策略激增，這種動態可能是壓低波動性背後的原因。研究人員寫道:“過去兩年，與標普 500 指數相關的高收益結構性產品迅速崛起，與此同時，波動率指數 (VIX) 也在下跌。”

對於這種平靜，還有其他很好的理由。由於美聯儲和美國經濟在過去一年都沒有帶來任何重大沖擊，股市穩步走高。還有一種可能是，由於現在有如此多的押注使用短期期權，VIX 指數不再能捕捉到所有的動作，因為它是用一個月後的合約計算的。

然而，QVR Advisors 也看到了成交量熱潮的足跡。數據顯示，標普 500 期權定價的波動幅度 (即所謂的隱含波動率) 多年來一直低於該指數的實際波動幅度。其理論是，通過大量合約湧入市場以創造收入的基金經理，正在抑制隱含波動率——畢竟隱含波動率實際上是期權成本的一種衡量標準。這家對沖基金最近推出了一項策略，尋求利用從標普 500 指數大幅波動中獲益的廉價衍生品。

加拿大皇家銀行資本市場衍生品策略主管 Amy Wu Silverman 表示:“疫情過後，我們看到了抑制波動性的基本面和技術原因。雖然我認為這種情況仍在繼續，但從現在開始做空波動性變得越來越困難。”

許多宏觀因素都有可能擾亂股市的穩步走高，包括俄烏和中東正在進行的戰爭、揮之不去的通貨膨脹和美國大選。雖然從歷史上看，成交量賣出策略為投資者帶來了收益，但它們也有加劇暴跌的惡名。

最著名的事件發生在 2018 年 2 月，當時標普 500 指數的低迷引發波動率指數 (VIX) 飆升，令多年相對平靜時期積累起來的數十億美元做空波動性的交易化為泡狀。其中損失最大的是 VelocityShares 每日波動率逆短期票據 (XIV)，其資產在一個交易日內從 19 億美元縮水至 6300 萬美元。

目前還沒有出現一種催化劑來引發危機重演。即使在巴以去年 10 月爆發戰爭，或美國公佈 1 月份通脹高於預期的時候，市場仍保持平靜。波動率指數 (VIX) 近 5 個月來一直低於 20 的歷史平均水平，自 2018 年以來，這一休眠狀態僅被打破過兩次。

在波動對沖基金 True Partner Capital 聯席首席投資官 Tobias Hekster 看來，這段持續的平靜期並不能讓人安心。Hekster 説:“你是在假設一種風險——這種風險在過去一年半里沒有出現並不意味着它不存在。如果有什麼事情導致市場上漲，波動性被抑制的時間越長，反應就越激烈。”