撐起出口的 “新五樣”

事項

1-2 月合併數據來看，我國以美元計價出口同比高達 7.1%，回升 4.8 個百分點，大幅超出彭博一致預期 1.9%。

核心觀點

1-2 月出口超預期。分量價看，量強價弱或延續。分區域看，依然是新三大（俄、非、中西亞）強、舊三大弱（美、歐、東盟），但舊三大邊際好轉。分商品看，超預期或主要源自五類商品，1-2 月合計拉動 6.2%，去年 12 月拉動 0.2%。對商品展開五條線，按景氣邏輯由強到弱，可能是如下順序：①集成電路（半導體週期）、②船舶（份額優勢 + 需求或不弱）、③勞密產品（歐美補庫）、④家電和燈具（美國地產週期邊際回暖）、⑤通用機械設備（或是製造業復甦）。

報告摘要

一、出口超預期五條線，景氣持續性如何？

我們認為，從商品結構出發，1-2 月出口超預期或主要有 5 條脈絡，我們按照景氣背後支撐邏輯由強到弱的可能順序，分析如下：

1、集成電路，或受益於半導體週期復甦，景氣持續的可能性較高。

①數據：1-2 月，我國集成電路出口回升 22.7 個點至 24.3%，拉動我國出口 0.9%，前值 0.1%。

②景氣邏輯：或主要是全球半導體週期復甦的支撐，三個角度觀察：一是集成電路出口量價增速回升，對應全球半導體銷售額增速持續走高（圖 1）。二是全球半導體出口主要經濟體（韓國、中國台灣地區、越南）相關產品出口增速均大幅反彈（圖 2）。三是最終需求端美國計算機及電子產品新訂單持續回升，1 月同比增速升至 5.7%，前值 4.2%（圖 3）。

2、船舶，去年以來持續高景氣，我國具備市場份額優勢，而且全球新造船價格增速回升，或反映全球需求端偏強。

①數據：1-2 月，我國船舶出口同比增速回升 146.7 個點至 173.1%，拉動 0.9%，前值 0.2%。

②景氣邏輯：一是我國造船業具備市場份額優勢，遠超日韓。因此我國手持船舶訂單量增速始終維持高位。二是全球船舶需求偏旺。兩大數據提供印證：其一，除我國外，全球第二大造船國韓國的船舶出口增速也波動上行。其二，全球新造船價格指數增速反彈，或反映需求邊際走強。

3、勞密產品：或受益於歐美補庫，但目前來看補庫力度尚不強

①數據：1-2 月，我國主要出口的 7 類勞密產品增速均大幅回升，合計同比 +18.9%（去年基數-15%），拉動 3%，去年 12 月拉動-0.1%。

②景氣邏輯：或主要源自低基數 + 歐美補庫的帶動。其一，我國勞密出口的同步跟蹤指標，越南勞密出口增速也大幅回升（圖 8），可能指向勞密產品貿易景氣回升，對應的需求拉動或源自歐美補庫，但目前看補庫力度尚不強。其二，美國紡服業製造商和批發商名義庫存同比增速去年 Q4 以來觸底反彈，不過依然在負增（圖 9）。其三，歐元區服裝企業去庫或尚未完（圖 10）。其四，美國居民服裝鞋襪與箱包的消費支出名義增速似乎有震盪下行趨勢，可能限制補庫彈性（圖 11）。

4、家電、傢俱類地產後週期產品，或受益於美國地產週期邊際回暖、歐美庫存低位反彈。

①數據：1-2 月，家電出口回升 7 個點至 20.8%，拉動 0.5%，前值 0.3%；燈具出口增速回升 32 個點至 30.5%，拉動 0.3%，前值 0%；傢俱及其零件出口增速回升 25.2 個點至 36.1%，拉動 0.6%，前值 0.2%。

②景氣邏輯：可能主要是由於美國地產週期邊際回暖、歐美庫存低位反彈。但高利率背景下，美國地產銷量反彈程度或受限，或影響我國相關出口回升彈性。

5、通用機械設備，或受益於全球製造業復甦，特別是新興經濟體；歐美仍在去庫，可能影響彈性。

①數據：1-2 月，通用機械設備出口同比 +32%，回升 28 個點，拉動出口 0.5%，前值拉動 0.1%。

②景氣邏輯：推斷其可能主要受益於全球製造業復甦，特別是部分新興經濟體，主要依據有二：一是通用機械設備主要用於工業生產，且我國通用機械設備出口增速走勢與全球製造業 PMI 大方向一致。二是，從庫存數據看，美國、歐洲機械設備相關行業似乎均尚未開啓補庫，疊加越南、韓國機械設備出口增速並不強（圖 18），可能意味着需求景氣主要源自新興和發展中經濟體，如拉美、越南、俄羅斯等。

風險提示：景氣支撐邏輯超預期

報告目錄

一、出口超預期五條線，景氣持續性如何？

1-2 月合併數據來看，我國以美元計價出口同比增速高達 7.1%，較去年 12 月 2.3% 大幅回升 4.8 個百分點，大幅超出彭博一致預期 1.9%。

分量價看，量強價弱或延續。1-2 月，統計快訊公佈的主要商品出口數量增速，按出口額佔比加權平均為 18.7%，前值 12.4%；價格增速加權平均為-6%，前值-5.6%。

分區域看，我國出口對新三大夥伴（俄羅斯、非洲、中西亞）強、舊三大夥伴（美國、歐盟、東盟）弱的格局保持不變，但邊際上，對美國、東盟以及與美國經濟景氣聯繫緊密的拉美出口改善明顯。1-2 月，對美國出口增速回升 12.5 個點至 5%，拉動 0.7%，去年 12 月拉動-1.2%；對東盟出口回升 11.6 個點至 6%，拉動 0.9%，前值-1%；對拉美出口回升 14 個點至 20.6%，拉動 1.4%，前值 0.4%

分商品看，1-2 月出口超預期回升或主要有 5 條脈絡：集成電路（半導體週期）、船舶（持續高景氣的優勢產品）、勞密產品（歐美補庫）、家電和燈具（美國地產週期邊際回暖）、通用機械設備（或是製造業週期復甦）。按照景氣背後支撐邏輯由強到弱，分析如下：

（一）集成電路：或受益於半導體週期復甦，景氣持續性較高

1、集成電路，或受益於半導體週期復甦，景氣持續的可能性較高。

1-2 月，我國集成電路出口同比增速回升 22.7 個點至 24.3%，拉動我國出口增長 0.9%，前值 0.1%；量價齊升，1-2 月量的增速回升至 5.7%，前值 1.3%；價格增速 14.9%，前值 0.3%。

從三個角度觀察，我國集成電路高景氣的出口背後或主要是全球半導體週期復甦的支撐：

一是集成電路出口量價增速回升，對應全球半導體銷售額增速持續走高，1 月錄得 15.2%，較本輪週期底部（2023 年 4 月，-21.6%）回升 36.8 個百分點（圖 1）。

二是全球主要經濟體（韓國、中國台灣地區、越南）半導體相關產品出口增速均大幅反彈，特別是半導體出口佔到 17.1% 的韓國，2 月半導體出口增速已經飆升至 66.8%（圖 2）。

三是最終需求端美國計算機及電子產品新訂單持續回升，1 月同比增速升至 5.7%，前值 4.2%；其中，計算機新訂單同比 19.4%，較前值 24% 略微下行，但仍處在相對高位；電子元件新訂單同比 8.5%，前值 6%（圖 3）。

（二）船舶：手持訂單高增 + 份額優勢，景氣持續的確定性或較高

2、船舶，去年以來持續高景氣，我國具備市場份額優勢，而且全球新造船價格增速回升，或反映全球需求端偏強。

1-2 月，我國船舶出口同比增速回升 146.7 個點至 173.1%，拉動我國出口增長 0.9%，前值 0.2%；其中，部分受低基數影響，量的增速高達 55.6%（去年同期-4.1%），價格增速 75.5%，前值 118.1%。實際上，自去年以來，我國船舶出口便持續高景氣，2023 全年累計同比 27.5%，遠高於整體出口增速-4.6%。

其出口高景氣背後或主要受兩大因素支撐：一是我國造船業具備市場份額優勢，造船完工量、手持船舶訂單、新接訂單佔全球份額均在 40% 以上（圖 6），遠超日韓。因此我國手持船舶訂單量增速始終維持高位（圖 5）。二是全球船舶需求偏旺。兩大數據提供印證：其一，除我國外，全球第二大造船國韓國的船舶出口增速也波動上行，2 月錄得 27.9%，處於較高位置（圖 4）。其二，全球新造船價格指數增速反彈，或反映需求邊際走強（圖 7）。

（三）勞密產品：或受益於歐美補庫，但目前補庫力度尚不強

3、勞密產品：或受益於歐美補庫，但目前來看補庫力度尚不強

1-2 月，我國主要出口的 7 類勞密產品增速均大幅回升，反彈幅度超 15 個百分點，1-2 月合計拉動我國出口 3%，去年 12 月拉動-0.1%。從部分商品量價看，有量無價。箱包 1-2 月出口量合併增速大幅回升至 30.7%，前值 8%；價格增速-11.6%，前值-8%；鞋靴出口量增速 22.7%，前值-1.6%；價格增速-12.2%，前值-11.9%。

勞密出口大幅反彈，可能主要是受低基數 + 歐美補庫的帶動。

其一，我國勞密出口的同步跟蹤指標，越南勞密出口增速也大幅回升，1-2 月合計達 18.9%，前值-11.8%（圖 8）。可能指向勞密產品貿易景氣回升，對應的需求拉動或源自歐美補庫，但目前看補庫力度尚不強。

其二，美國紡服業製造商和批發商名義庫存同比增速去年 Q4 以來觸底反彈，不過依然在負增，顯示補庫需求可能仍偏弱（圖 9）。

其三，根據歐元區對自身庫存水平的評估，紡織品、皮革、橡膠和塑料製品業的企業中，認為自身產成品庫存過高的企業淨佔比已經大幅下滑，可能指向庫存增速邊際回升，但是服裝企業中認為自身庫存過高的企業佔比仍在提升，去庫或尚未完。（圖 10）

其四，從終端的消費需求來看，美國居民服裝鞋襪與箱包的消費支出實際增速或仍有韌性，但名義增速似乎有震盪下行趨勢，可能限制補庫彈性（圖 11）。

（四）家電等地產後週期產品：或受益於美國地產週期邊際回暖、歐美補庫

4、家電、傢俱類地產後週期產品，或受益於美國地產週期邊際回暖、歐美庫存低位反彈。

1-2 月，我國主要地產後週期產品中，家電出口增速回升 7 個點至 20.8%，拉動我國出口 0.5%，前值 0.3%；燈具出口增速回升 32 個點至 30.5%，拉動 0.3%，前值 0%；傢俱及其零件出口增速回升 25.2 個點至 36.1%，拉動我國出口 0.6%，前值 0.2%。其中，家電出口量升價落（圖 12），1-2 月，出口量增速 35.9%，前值 28.3%；價格增速-13.5%，前值-11.3%。

家電等地產後週期產品增速的回升，可能主要是由於美國地產週期邊際回暖、歐美庫存低位反彈。但高利率背景下，美國地產銷量反彈程度或受限，或影響我國相關出口回升彈性。具體而言：

其一，低基數疊加抵押貸款利率小幅下行，帶動美國新房 + 二手房銷量同比增速反彈，1 月同比回升至-1.2%（去年同期基數-34%），前值-2.9%。或反映地產週期的邊際回暖（圖 13）。

其二，地產週期的邊際回暖或在刺激美國家電進口和補庫需求。去年以來，美國家電進口增速持續回升，對應我國家電出口增速上行（圖 14）。從庫存情況看，美國家電製造商名義庫存同比增速 1 月回正，錄得 3.4%，前值-0.1%（圖 15）。

此外，歐元區傢俱用品企業中，認為自身庫存過高的企業淨佔比持續下滑（圖 15），或指向歐洲傢俱用品庫存邊際回升，也有利於拉動我國相關產品出口。

（五）通用機械設備：或受益於全球造業復甦；歐美尚未開啓補庫

5、通用機械設備，或受益於全球製造業復甦，特別是新興經濟體；歐美仍在去庫，可能影響彈性。

主要商品中，通用機械設備增速最高，1-2 月合併同比 +32%，回升 28 個點，拉動出口 0.5%，前值拉動 0.1%。其出口大幅回升可能主要受益於全球製造業復甦，特別是部分新興經濟體的需求拉動，主要有兩個依據：

一是通用機械設備主要用於工業生產，且我國通用機械設備出口增速走勢與全球製造業 PMI 大方向一致，因此我們推斷 1-2 月全球製造業 PMI 持續回升，可能帶動了我國通用機械設備的出口。

二是，從庫存數據看，美國機械設備相關製造商、批發商，以及歐洲機械設備企業似乎均尚未開啓補庫，疊加越南、韓國機械設備出口增速並不強（圖 18），可能意味着需求景氣主要源自新興和發展中經濟體，如拉美、越南、俄羅斯等。

二、進出口分項數據

（一）出口：大幅超預期回升

1、出口走勢：大幅超預期回升

出口增速超預期大幅回升。以美元計價，1-2 月出口同比 +7.1%，遠好於彭博一致預期 1.9%，前值 2.3%。即使考慮基數效應，兩年平均增速亦大幅回升 4.5 個點至-1%。

2、出口區域：對美國、東盟、拉美出口明顯改善

2024 開年，我國出口對新三大夥伴強、舊三大夥伴弱的格局保持不變。1-2 月，舊三大夥伴（美國、歐盟、東盟）合計拉動我國出口 1.4%，新三大夥伴（俄羅斯、非洲、中西亞）合計拉動 3.4%。但從邊際變化來看，舊三大夥伴改善明顯，特別是美國、東盟；新三大夥伴中，對非洲出口增速大幅提升，超過俄羅斯和中西亞，躍居首位。

對美國、東盟、拉美、中國香港地區出口明顯改善，合計拉動我國 1-2 月出口增長 4.2%，貢獻 60%。1-2 月，我國對美國出口增速回升 12.5 個點至 5%，拉動 0.7%，去年 12 月拉動-1.2%；對東盟出口增速回升 11.6 個點至 6%，拉動 0.9%，前值-1%；對拉美出口增速回升 14 個點至 20.6%，拉動 1.4%，前值 0.4%；對我國香港地區出口增速回升 15.8 個點至 16.4%，拉動 1.2%，前值 0.1%。

3、出口商品：勞密產品、家電和燈具、集成電路、船舶等四類產品高景氣

從商品結構看，1-2 月出口超預期回升主要體現 5 條脈絡：通用機械設備（製造業週期復甦）、勞密產品、家電和燈具（地產後週期）、集成電路（半導體週期）、船舶（持續高景氣的優勢產品）。具體而言：

從出口金額增速看：主要商品中，通用機械設備增速最高，1-2 月合併同比 +32%，回升 28 個點，拉動出口 0.5%，前值拉動 0.1%；7 類勞密產品增速均大幅回升，反彈幅度超 15 個百分點，1-2 月合計拉動我國出口 3%，去年 12 月拉動-0.1%；家電出口增速回升 7 個點至 20.8%，拉動我國出口 0.5%，前值 0.3%；燈具出口增速回升 32 個點至 30.5%，拉動 0.3%，前值 0%；集成電路出口回升 22.7 個點至 24.3%，拉動 0.9%，前值 0.1%；船舶出口回升 146.7 個點至 173.1%，拉動 0.9%，前值 0.2%。

拆分主要商品量價來看，勞密產品、地產後週期的回升或主要依靠量的反彈，價格因素仍然低迷；集成電路、船舶則量價邏輯齊備。勞密產品中，箱包1-2 月出口量合併增速大幅回升至 30.7%，前值 8%；價格增速-11.6%，前值-8%；鞋靴出口量增速 22.7%，前值-1.6%；價格增速-12.2%，前值-11.9%。地產後週期產品中，家電1-2 月出口量增速 35.9%，前值 28.3%；價格增速-13.5%，前值-11.3%。集成電路1-2 月出口量增速 5.7%，前值 1.3%；價格增速 14.9%，前值 0.3%。船舶1-2 月出口量增速受低基數影響，大幅反彈至 55.6%（去年同期為-4.1%），前值-42%；價格增速 75.5%，前值 118.1%。

（二）進口：回升幅度超預期

1、進口走勢：超預期回升

進口好於彭博一致預期。1-2 月，以美元計價，我國進口同比 +3.5%，好於彭博一致預期 1.5%，前值 0.2%。即使剔除基數效應，兩年平均增速也達-3.5%，去年 12 月為-3.8%。

2、進口區域：我國台灣地區、韓國、東盟、加拿大拉動明顯改善

從表觀讀數上，對我國進口拉動最大的是拉美，1-2 月合併拉動我國進口 0.8%，去年 12 月拉動 1.7%。其次是中國台灣地區，拉動 0.6%，前值 1.3%；韓國拉動 0.5%，前值-0.1%；東盟拉動 0.5%，前值-0.2%。

3、進口商品：集成電路和二極管及類似半導體器件、電腦及零部件、石油類進口改善

主要商品中，對進口拉動最大的是集成電路，1-2 月合併拉動進口 1.8%，去年 12 月為-0.8%；其次是電腦及其零部件，拉動 0.8%，前值 0.6%；再次是石油類，原油和成品油合計拉動進口 0.8%，前值-0.3%。

（三）貿易差額：貿易順差同比大幅回升

貿易順差同比大幅回升。1-2 月，人民幣計價的貿易順差為 8908.6 億元，同比增速 23.6%，去年 12 月為 11.1%；以美元計價的貿易順差為 1251.6 億美元，同比增速 20.6%，前值 9.2%。

張瑜，原文標題：《破案出口：五大類商品超強，持續性如何？——1-2 月進出口數據點評》

張瑜（執業證號：S0360518090001）

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