美聯儲何時停止縮表？

美聯儲的第一次縮表（QT1）於 2017 年 10 月啓動，並於 2019 年 8 月結束，期間共持續了 99 周，資產負債表規模下降了 6992 億美元，降幅 15.5%。

美聯儲的第二次縮表（QT2）於 2022 年 6 月啓動，至今已經持續了 89 周，目前為止資產負債表下降了 1.28 萬億美元，降幅 14.3%，已經接近上一次縮表時的降幅。

但是兩次縮表過程中美聯儲資產負債表的成分變化差異較大。

疫情初期的無限量 QE 使得聯儲資產負債表中 RRP（逆回購）和 TGA 賬户資金充裕，因此這次縮表主要體現為 RRP（逆回購）的下降。自 QT2 開始以來，RRP 規模下降了 13250 億美元，佔聯儲縮表總規模的 103.5%。

而在 QT1 階段，RRP（逆回購）和 TGA 賬户餘額基本可以忽略不計，當時縮表主要體現為銀行準備金的下降，7242 億美元的降幅也超過了當時縮表的總規模。而在 QT2 階段，銀行準備金反而增加了 1801 億美元。

到目前為止，銀行準備金依然充裕，為市場提供了足夠的流動性，並未出現類似 2019 年 9 月的回購市場危機。但是隨着縮表的深入，逆回購工具（RRP）餘額出現快速下降，放緩或者停止縮表已經進入了聯儲議息會議的討論範圍。

去年 12 月 FOMC 會議紀要顯示，“幾位官員已經建議儘快開始正式討論縮表計劃，以便在任何變化生效之前儘早向公眾傳達他們的計劃”。值得注意的是，聯儲官員們表示，“改變並不是迫在眉睫，重點是 ‘放慢’ 而不是結束縮表”。

鮑威爾也認為，“目前的銀行準備金還處於 ‘富餘’（abundant），等到它降到略高於 ‘充足’（ample）水平，才會停止縮表”。

“充足（ample）” 的銀行準備金應該有多少？

2023 年 8 月聖路易斯聯儲發表研究報告 “The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization”，其中提到 “充足的存款準備金水平應達到名義 GDP 的 10%-12%”。另外美聯儲理事沃勒也在今年 1 月表示 “較為合理的存款準備金水平應該是名義 GDP 的 10%-11%”。

與此同時，一些聯儲官員認為 “隔夜逆回購工具（RRP）是幫助控制聯邦基金利率的補充性政策工具，如果 RRP 降到 0，QT 的結束也是可以預見的了”。

因此，當存款準備金降至名義 GDP 的 10%-12%，或者隔夜逆回購餘額降至 0 時，應該是縮錶停止的合適時間。

假設 2024 年美國名義 GDP 增速為 5%（2% 實際增速 +3% 平均通脹），10%-12% 的名義 GDP 對應了 2.87-3.45 萬億美元的準備金水平，非常接近當前的準備金餘額 3.54 萬億。

如果隔夜逆回購工具（RRP）按照當前的速度消耗，也會在今年 6 月消耗完。

考慮到聯儲對待縮表的態度是 “先放緩，再停止”，我們預計3 月 FOMC 會議可能對縮表放緩有更深入的討論，5 月 FOMC 可能開始有放緩縮表的時間表，並在年底前完全結束縮表。

放緩縮表將為市場提供額外流動性，參考上輪 QT 結束後，美股、美債均有不同程度上漲。

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