NVIDIA's soaring, with only a few bears still "resisting in a corner".

本週，人工智能領導者英偉達再次拿出炸裂業績，營收、利潤連續三個季度創紀錄，引爆整個芯片板塊。

財報發佈後，華爾街分析師紛紛上調英偉目標價，狂熱情緒令其股價在週四達到兩位數漲幅，不過整體看漲聲音下也存在看空聲音，英偉達暴漲家居一些分析師對其估值過高的擔憂。

具體來看，DA Davidson 表示，2025 財年對英偉達來説將是極好的一年，但 2026 財年及以後可能不會持續增長，4-6 個季度後需求或下滑。

瑞銀則指出，從英偉達總供應量按季下降及營運成本上升等因素分析，英偉達收入增速將放緩。

德意志銀行認為，近期和中期的基本面勢頭仍然有利於英偉達發展，但盈利潛力已充分反映在目前的估值中。

DA Davidson：4-6 個季度後需求或下滑

DA Davidson 指出，雖然 2025 財年對英偉達來説將是了不起的一年，但 2026 財年及以後可能不會持續增長，英偉達數據中心業務可能在未來 4-6 個季度的某個時候開始連續下滑。

收入和利潤預期均明顯超出預期，突顯了 24 財年第四季度的強勁收益。很明顯，在接下來的一年裏，英偉達將繼續在人工智能領域佔據主導地位，其客户競相擴展基礎設施，他們的競爭對手也在迎頭趕上。

話雖如此，我們仍然認為未來 4-6 個季度需求下降或是不可避免的，四大客户 (微軟、META、亞馬遜、谷歌) 正在加快支出以滿足當前的需求，但他們將採購描述為需求驅動型，這意味着一旦我們接近幻想破滅的低谷，就有可能縮減支出，像微軟這樣的客户不會有興趣無限期地維持這種專門用於人工智能的資本支出水平。

然而，我們對英偉達的中性評級，並將目標價從 410 美元上調至 620 美元，以反映更高的週期性峯值。一是由於四大客户今年將增加與人工智能計算相關的資本支出，而是創新產品將成為今年增長額外推動力，預計 H200 將於下季度上市，下一代 Blackwell 架構芯片將於今年晚些時候上市。

瑞銀：收入增速將放緩

瑞銀指出，英偉達在人工智能的炒作下一直處於看似無限的高位。 Nvidia 大幅上漲的是對人工智能計算能力的持續強勁需求。但這可能只是該股的短期催化劑，

從英偉達總供應量按季下降及營運成本上升等因素分析，未來幾個季度其收入可能會放緩至接近平穩狀態，預計 2025 年全年的運營成本將增長 30% 左右。對 B100 的強勁需求可能會保持明顯的上行趨勢，即隨着交貨時間的縮短，同樣價值的供應現在可以在給定的季度內驅動更多的出貨量，更不用説英偉達在未來的產能預訂壓力可能會有所減輕。

毛利率出現了大約 100 個基點的改善，並且根據更高的數值給出了穩定的指引，但預計在未來會回落幾百個基點。雖然 75% 的毛利率並不是世界末日，但這一暫時的提升是由於一款非常成熟的 H100 產品現在佔據了絕大部分的收入，以及英偉達在生產製造和供應鏈方面實現了效率提升。隨着 B100 產品推出，毛利率可能會有所回落，而較低的毛利率可能意味着更激烈的競爭。

瑞銀在權衡其擔憂的同時，也在考慮英偉達需求持續增長的事實：

即使 H100 80GB GPU 的交貨時間已從 8—11 個月降至 3—4 個月，這表明效率更高，收入更直接。在過去幾個月裏，Nvidia 的交付週期大幅縮短，通常情況下，這是不好的，但對人工智能計算能力的需求仍然如此強勁，我們認為這恰恰表明在短期內出貨量和營收具有顯著的上升潛力。

整體來看，瑞銀認為，現在採取更謹慎的看法似乎還為時過早，他們正在略微調整預期，以反映營收增長可能放緩的情況，目標價從 850 美元下調至 800 美元，但維持買入評級。

德銀：盈利潛力已充分反映在估值中

德意志銀行表示，英偉達盈利潛力已充分反映在估值中：

正如預期的那樣，英偉達連續第四個季度實現了數十億美元的收入增長，市場基本上已經預料到了這一增長，雖不如前幾個季度 “令人驚歎”，但仍然令人印象深刻。

雖然隨着供應增加，交貨時間可能會被壓縮，但英偉達對其需求渠道的實力/質量仍然充滿信心，其客户羣已從傳統的雲服務商擴展到眾多初創企業、主權實體、垂直行業等。重要的是，英偉達相信這種普遍且多樣化的需求狀況應該會在 2025 年及以後帶來持續增長的收入。

總體而言，我們對英偉達的營收和利潤又實現了一個季度的大幅上漲表示讚賞，並相信近期和中期的基本面勢頭仍然有利於英偉達發展。然而，根據適度較高的估計，並且在 2025 年進行適度的週期性調整後，我們認為英偉達的盈利潛力已充分反映在該公司當前的估值中。我們將目標價上調至 720 美元，維持持有評級。