Goldman Sachs: The sustainability of this round of inflation in Japan depends crucially on rental prices.

日本正在轉向 “去通縮”，房租能否支撐通脹態勢？

在日股今年一路高歌、有望 “收復失地” 時，通脹水平也連年上漲：日本核心 CPI 已連漲 28 個月，連續 21 個月超過 2% 的通脹目標，年度通脹連續三年上漲。

這是否意味着日本即將告別 “失落的三十年”？

從通脹角度看，其可持續性的關鍵在於租金的增長前景。

高盛昨日發佈報告表示，日本 CPI 幾乎所有分項價格指標的增速均已升至過去 20 年中的最高水平，但只有租金沒有顯示出加速增長的跡象。作為權重高達 20% 的 CPI 分項價格指標，日本租金將成為影響日本通脹和關鍵利率水平的 “最後一子”。

高盛分析指出，租金短期內將繼續拖累整體通脹水平，但長期看將緩慢增至 2% 的通脹目標，要點如下：

• 即使實現了 “工資 - 通脹” 良性循環、整體通脹穩於 2% 的目標，租金增長短期乏力可能會拉低整體 CPI 至 1.7% 及以下；
• 基本薪資和租金高度相關，如果薪資通脹持穩在每年 2% 的水平，租金通脹有望緩慢上行至 2% 以上；
• 日本租房制度具特殊性、要價租金存在較長時滯、日本家庭數量開始下滑，這些因素均使租金通脹走高承壓。

短期：領先指標走高，但反映到 CPI 上很慢

作為租金的領先指標，日本要價租金（asking rents）在過去幾年中一直在上漲，這是否會推升租金 CPI 指標上行？

要價租金是房東給出的初始掛牌價格，區別於租户實際支付的實際租金。一般來説，實際租金受房產條件、市場行情因素影響，更能真實反映租房市場的價格水平。

在探討要價租金對租金 CPI 指標的影響前，首先需要注意，日本的租房續簽流程具有特殊性。

報告指出，在日本，租户權利受《土地/建築物租賃法》保護，即使合同期結束，房東也很難隨意修改租金，並且只要租户想要續租，房東很難有權將其驅逐。

過往研究數據顯示，日本每年僅有 10% 的出租房屋會進行租金調整，而在美國該數值為 70%。

因此，日本大多數租户的租金變化頻率很低，遠遠滯後於租户為新租約支付的費用即要價租金，而租金 CPI 指標包括新租賃和現有租賃合同，因此往往落後於要價租金，二者在東京地區的時滯可以長達五年，而在美國，這種時滯不會超過 1 年。

在要價租金走高的背景下，就容易出現租金 CPI 指標的漲幅不及要價租金漲幅的現象，可能原因有二：新簽約的實際租金一般要低於要價租金；要價租金所計算的範圍不及租金 CPI 指標所計算的範圍，要價租金之外的租金水平拖累了 CPI 整體漲幅。

報告中，高盛估算了租金 CPI 指標對東京公寓要價租金上漲的反應程度：長期看（以 2006-2023 年為樣本區間），公寓要價租金上漲 10%，會推高租金 CPI 指標上漲約 3%。

如果將樣本區間移至 2023-2033 年，要價租金對租金 CPI 指標的影響程度則顯得更小：

東京公寓要價租金漲 0%，東京租金 CPI 指標小幅下跌；

東京公寓要價租金漲 2.5%，東京租金 CPI 指標漲不及 1%；

東京公寓要價租金漲 5%，東京租金 CPI 指標漲 1.5%。

也就是説，未來 10 年內，即使東京要價租金漲幅達到 5%（高於前三年的平均增速），租金 CPI 指標的增速也十分温和——漲幅僅為 1.5%。

高盛預計，東京公寓要價租金的年增長率達到 2.5%-5%，到 2030 年達到 0.5%-1%；由於樣本數據顯示，難以對全國要價租金趨勢做出預測，但預計全國租金 CPI 指標的增速將低於東京。

根據報告數據，日本其他地區的要價租金低於東京，而東京人口中有 56% 居住在租金增速快的公寓住宅，遠超全國 29% 的平均水平，且考慮到全國家庭數量呈下行趨勢，而東京的家庭數量基本持平，高盛預計，未來 5 年內全國租金 CPI 指標年通脹率不會超過 0.5%，這意味着，即使其他分項價格增速達到 2%，CPI 水平也將在 1.7% 或以下。

長期：隨着薪資上漲，租金 CPI 指標可能緩慢增至 2%

雖然日本租房制度可能會在短期抑制租金 CPI 指數上漲，但長期看，租金 CPI 指數的上行速度可能會比要價租金增速更快。

報告發現，日本基本工資和租金 CPI 指標之間存在長期高相關性，這意味着如果薪資通脹持穩在每年 2% 的水平的話，每年租金的漲幅可以達到 2%-3%，不過這對租户來説可能需要漫長的時間去接受。高盛認為，工資通脹完全反映到租金上至少需要五年，屆時租金 CPI 指標增速將達到 2%。

不過，日本租房空置率可能會加速增長，進而使租金上行承壓。根據日本國立人口與社會保障研究所的數據，日本家庭數量將於 2024 年開始減少，意味着家庭住房單元數量將會減少，而鑑於房屋拆除成本及税收較高，出租房空置率會相應提高。

考慮到這個因素，租金 CPI 指標增長也會慢於基本薪資增長。

因此，高盛總結認為，租金通脹在短期會拖累 CPI 水平，但長期看 CPI 仍會持穩在 2% 的水平。正因前文所提及，租金長期內會緩慢增至 2%，就算租金通脹持續低迷，貨幣政策會相應有所放寬。