解讀美聯儲 | 1 月會議紀要釋放了三大關鍵信息！

摘要

第一，美聯儲每年召開 8 次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背後邏輯的詳細説明，一般在會議三週後公佈。2 月 21 日公佈的 2024 年 1 月議息會議紀要有三點關鍵信息：第一，1 月會議中，美聯儲官員總體認可政策利率已經見頂，但對降息相對審慎；多數官員（“most”）更擔心降息太快的風險，只有少數（“couple”）官員擔憂保持高利率太長而打擊經濟的風險。第二，與會者總體希望看到更多通脹回落的證據，並對通脹回落過程出現反覆有一定擔憂；第三，縮表方面，美聯儲官員支持放緩縮表節奏，許多（“many”）官員認為應該在 3 月對縮表減速進行更深入的討論。簡單來看，美聯儲承認加息週期結束，但沒有確認何時降息。在耐心等待數據進一步驗證通脹回落（可能引發經濟下行風險）以及立刻降息（可能引發二次通脹風險）之間，美聯儲暫時選擇了前者。

第二，除降息外，美聯儲政策轉向的關鍵還包括何時停止縮表。美聯儲本輪從 2022 年 6 月開始縮表，目前每月維持約 600 億美元的美國國債和約 350 億美元的 MBS 證券的縮表規模。基準情形下，我們預計美聯儲可能在 2024 年 Q3 放緩縮表，在 2025 年 Q1 停止縮表。參照美聯儲理事 Waller 提出的一個標準，準備金和 ONRRP 加總規模回落至 GDP 的 10%，即約 2.7 萬億美元，為停止縮表的合意水平。現階段 RRP 規模約為 RRP 規模約 0.6 萬億美元，準備金規模約為 3.5 萬億美元，加總 4.1 萬億美元，距離停止縮表還有一定緩衝墊。

第三，美聯儲的議息會議通常由工作人員（staff）提供一份基準展望材料，供美聯儲與會者（participants）參考。1 月工作人員對經濟的判斷較去年 12 月略微偏強（“slightly stronger”），工作人員認為 2023 年四季度 GDP 增長保持強勁（solid）但弱於三季度，這在 1 月 26 日公佈的美國 2023 年四季度 GDP 初值已有所反映，參見《美國四季度 GDP 數據與其市場反應》；此外，工作人員略微下調失業率預期。總體來看，美聯儲對經濟的理解仍舊是逐步降温但大致軟着陸，其中就業保持平滑可能是一個關鍵假設；2023 年 12 月 FOMC 點陣圖隱含 2024 年降息 75bp，2024-2026 年總計降息 250bp。

第四，通脹方面，美聯儲工作人員認可通脹回落態勢，並強調 PCE 和核心 PCE 同比增速分別從年初的 5.5% 和 4.9% 回落至年末的 2.6% 和 2.9%。1 月會議紀要不提供具體通脹預測數據，但根據 2023 年 12 月經濟預測（SEP），美聯儲官員對通脹回落偏樂觀：2024 年 PCE 和核心 PCE 預測分別從 2.5% 和 2.6% 下調至 2.4% 和 2.4%。也就是説，美聯儲 2% 的目標表述沒有改變，美聯儲仍在避免通脹長期化預期；但在預測時間表中，2% 的目標有一個較長的時間線。

第五，基於 1 月會議紀要展現出來的對政策利率決策略偏審慎的態度，市場小幅下調了對美聯儲降息概率的預期，Fed Watch 數據顯示的 3 月美聯儲保持利率不變以及降息 25bp 的概率分別為 94% 和 6%，前值分別為 92% 和 8%；2024 年 5 月保持利率不變和降息 25bp 的概率分別為 80.1% 和 19%。10 年期美債收益率維持了近期偏高位，較前一個交易日小幅回升 4bp 至 4.31%；美元指數小幅回落至 103.995。美國三大股指漲跌不一，標普小幅上漲，納斯達克小幅下跌。

正文

美聯儲每年召開 8 次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背後邏輯的詳細説明，一般在會議三週後公佈。2 月 21 日公佈的 2024 年 1 月議息會議紀要有三點關鍵信息：第一，1 月會議中，美聯儲官員總體認可政策利率已經見頂，但對降息相對審慎；多數官員（“most”）更擔心降息太快的風險，只有少數（“couple”）官員擔憂保持高利率太長而打擊經濟的風險。第二，與會者總體希望看到更多通脹回落的證據，並對通脹回落過程出現反覆有一定擔憂；第三，縮表方面，美聯儲官員支持放緩縮表節奏，許多（“many”）官員認為應該在 3 月對縮表減速進行更深入的討論。簡單來看，美聯儲承認加息週期結束，但沒有確認何時降息。在耐心等待數據進一步驗證通脹回落（可能引發經濟下行風險）以及立刻降息（可能引發二次通脹風險）之間，美聯儲暫時選擇了前者。

美東時間 2024 年 2 月 21 日，美聯儲公佈 2024 年 1 月 30 日-1 月 31 日議息會議紀要。紀要顯示，第一，在 1 月會議中，美聯儲官員總體認可政策利率已經見頂，但具體降息時點還有待觀察。多數官員（“most”）更擔心降息太快的風險，只有少數（“couple”）官員擔憂保持高利率太長而打擊經濟的風險，一般來説，“a couple” 意味着兩個，即 19 位與會者中，僅有兩人擔憂高利率環境下經濟可能面臨的衰退風險。

（“Participants judged that the policy rate was likely at its peak for this tightening cycle”。）

（“Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy and emphasized the importance of carefully assessing incoming data in judging whether inflation is moving down sustainably to 2%。 A couple of participants, however, pointed to downside risks to the economy associated with maintaining an overly restrictive stance for too long”）。

第二，與會者認可通脹回落，並且強調 6 個月年化 PCE 增速已經回落至 2% 目標水平附近，但美聯儲官員希望看到更多通脹回落的證據，並一定程度上對通脹回落過程出現反覆表示擔憂。一方面，許多（“many”）與會者認為除住宅外的服務價格可能會緩慢回落；一些（“various”）與會者認為新租約價格增速回落會逐步轉導致房租通脹。但另一方面，與會者提到經濟韌性可能比預期更強（momentum in aggregate demand may be stronger than currently assessed），而且金融條件放鬆可能掣肘通脹回落的過程（“financial conditions were or could become less restrictive than appropriate, cause progress on inflation to stall”）。

（“while the inflation data had indicated significant disinflation in the second half of last year, participants observed that they would be carefully assessing incoming data in judging whether inflation was moving down sustainably toward 2%”。）

第三，縮表方面，美聯儲官員支持放緩縮表節奏，許多（“many”）官員認為應該在 3 月對縮表減速進行更深入的討論；基準情形下，我們預計美聯儲可能在 2024 年 Q3 放緩縮表，並最終在 2025 年 Q1 停止縮表。

除降息外，美聯儲政策轉向的關鍵還包括何時停止縮表。美聯儲本輪從 2022 年 6 月開始縮表，目前每月維持約 600 億美元的美國國債和約 350 億美元的 MBS 證券的縮表規模。基準情形下，我們預計美聯儲可能在 2024 年 Q3 放緩縮表，在 2025 年 Q1 停止縮表。參照美聯儲理事 Waller 提出的一個標準，準備金和 ONRRP 加總規模回落至 GDP 的 10%，即約 2.7 萬億美元，為停止縮表的合意水平。現階段 RRP 規模約為 RRP 規模約 0.6 萬億美元，準備金規模約為 3.5 萬億美元，加總 4.1 萬億美元，距離停止縮表還有一定緩衝墊。

如何理解準備金餘額下降到略高於充足準備金水平？根據 2014 年 9 月 FOMC 會議關於政策正常化原則和計劃的聲明，長期來看，美聯儲持有的證券不會超過保證實施有效、高效的貨幣政策所需的水平，從而最小化美聯儲持有證券對各個經濟領域信貸配置的影響（The Committee intends that the Federal Reserve will, in the longer run, hold no more securities than necessary to implement monetary policy efficiently and effectively, and that it will hold primarily Treasury securities, thereby minimizing the effect of Federal Reserve holdings on the allocation of credit across sectors of the economy.）。也就是説，長期來看，美聯儲傾向於持有能保持貨幣盈餘框架下的最少準備金規模。一般來説，我們可以依賴多方面信號，如準備金佔名義 GDP 比重、EFFR 和 IORB 息差、以及 ONRRP 餘額等來判斷充足準備金水平。基準情形下，我們預計美聯儲可能在 2024 年 Q3 放緩縮表，並最終在 2025 年 Q1 停止縮表。根據美聯儲理事 Waller 的觀點，準備金和 ONRRP 加總規模回落至 GDP 的 10%，即約 2.7 萬億美元，為停止縮表的合意水平。現階段，RRP 規模約為 RRP 規模約 0.6 萬億美元，準備金規模約為 3.5 萬億美元，加總 4.1 萬億美元，即距離停止縮表還有緩衝墊。

（“many participants suggested that it would be appropriate to begin in-depth discussions of balance sheet issues at the next meeting to guide an eventual decision to slow the pace of runoff”）。

（“some participants remarked that, given the uncertainty surrounding estimates of the ample level of reserves, slowing the pace of runoff could help smooth the transition to that level of reserves or could allow the Committee to continue balance sheet runoff for longer”）。

美聯儲的議息會議通常由工作人員（staff）提供一份基準展望材料，供美聯儲與會者（participants）參考。1 月工作人員對經濟的判斷較去年 12 月略微偏強（“slightly stronger”），工作人員認為 2023 年四季度 GDP 增長保持強勁（solid）但弱於三季度，這在 1 月 26 日公佈的美國 2023 年四季度 GDP 初值已有所反映；此外，工作人員略微下調失業率預期。總體來看，美聯儲對經濟的理解仍舊是逐步降温但大致軟着陸，其中就業保持平滑可能是一個關鍵假設；2023 年 12 月 FOMC 點陣圖隱含 2024 年降息 75bp，2024-2026 年總計降息 250bp。

（“The data available at the time of the January 30–31 meeting indicated that growth in U.S. real gross domestic product (GDP) was solid in the fourth quarter of 2023 but had stepped down from the third quarter’s strong pace. Labor market conditions continued to be tight but showed further signs of easing”）。

（“The projected path for the unemployment rate was revised down slightly, reflecting the upward revision to the level of output”）。

通脹方面，美聯儲工作人員認可通脹回落態勢，並強調 PCE 和核心 PCE 同比增速分別從年初的 5.5% 和 4.9% 回落至年末的 2.6% 和 2.9%。1 月會議紀要不提供具體通脹預測數據，但根據 2023 年 12 月經濟預測（SEP），美聯儲官員對通脹回落偏樂觀：2024 年 PCE 和核心 PCE 預測分別從 2.5% 和 2.6% 下調至 2.4% 和 2.4%。也就是説，美聯儲 2% 的目標表述沒有改變，美聯儲仍在避免通脹長期化預期；但在預測時間表中，2% 的目標有一個較長的時間線。

（“Consumer price inflation continued to slow. The trimmed mean measure of 12-month PCE price inflation constructed by the Federal Reserve Bank of Dallas was 3.3 percent in December, also lower than its level a year earlier. Survey measures of consumers’ short-run inflation expectations moved lower in December, while survey measures of medium- to longer-term inflation expectations were broadly in line with the levels seen in the decade before the pandemic”）。

基於 1 月會議紀要展現出來的對政策利率決策略偏審慎的態度，市場小幅下調了對美聯儲降息概率的預期，Fed Watch 數據顯示的 3 月美聯儲保持利率不變以及降息 25bp 的概率分別為 94% 和 6%，前值分別為 92% 和 8%；2024 年 5 月保持利率不變和降息 25bp 的概率分別為 80.1% 和 19%。10 年期美債收益率維持了近期偏高位，較前一個交易日小幅回升 4bp 至 4.31%；美元指數小幅回落至 103.995。美國三大股指漲跌不一，標普小幅上漲，納斯達克小幅下跌。

截至 2 月 21 日，美債收益率上升 4bp 至 4.31%；美元指數自 104.07 回落至 103.995；三大股指漲幅不一，S&P500 指數漲 0.13%，納斯達克指數跌 0.32%，道瓊斯工業指數漲 0.13%。

本文作者：陳嘉荔（執業證書編號：S0260523120005），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀陳嘉荔】1 月美聯儲會議紀要的關鍵信息》

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