On the eve of the IPO, 18A company Shenghe Biotechnology received a lifesaving investment from a private equity firm, once again gearing up for a listing on the Hong Kong Stock Exchange.

號稱 “史上最窮” 的 IPO 項目 Sunho Biologics,Inc.（下稱 “盛禾生物”）終於摘掉了這頂尷尬的帽子。

近期再度向港交所遞表的生物製藥公司盛禾生物更新的招股書顯示，截至 2023 年 9 月末現金及現金等價物的金額為 2.20 億元，與其前次的報告期末（截至 2023 年 3 月末）17.50 萬元現金餘額境況相比已有較大的改善。

這要歸功於投資機構深圳市倚鋒投資管理企業（有限合夥）（下稱 “倚鋒投資”）的助力。就在盛禾生物首度遞交 IPO 申請的前 3 個月，倚鋒投資以 2.10 億元認購了其 0.88 萬股股份。

這筆錢對於尚無產品實現商業化的盛禾生物來説，無疑是 “久旱逢甘霖”。

2021 年、2022 年和 2023 年前三季度，盛禾生物的淨虧損分別為 0.71 億元、0.52 億元和 0.75 億元。

目前盛禾生物的核心管線的商業化目標仍然遙遠。其旗下針對實體瘤的核心藥品 IAP0971（PD-1/IL-15）、IAE0972（EGFR/IL-10）分別僅進入 1 期、2 期臨牀試驗；針對大腸癌等的 IAH0968（HER2）則已經獲得 3 期臨牀試驗的批准。

2023 年 8 月，盛禾生物首度向港交所遞交了 IPO 申請，彼時其賬上的現金狀況引發了市場的諸多關注。

截至 2023 年 3 月末（首度 IPO 的報告期末），盛禾生物的現金及現金等價物金額僅為 17.50 萬元。

與之相對應的是，盛禾生物的產品尚未實現商業化，旗下的 9 條管線均處於臨牀或臨牀前階段。其中距離商業化目標最近的 HER2 靶向藥物 IAH0968 已獲得 3 期臨牀試驗批准，這無疑都給盛禾生物的可持續經營能力帶來重重拷問，彼時其甚至被譽為 “史上最窮” 的 IPO 項目。

隨着招股書失效後，盛禾生物 2024 年 2 月 9 日再度向港交所遞交了 IPO 申請。

雖然距離前次遞表相隔不過半年，但盛禾生物現金狀況卻有了較大程度的改善。

根據盛禾生物披露的最新一期招股書顯示，截至 2023 年 9 月末，盛禾生物的現金及現金等價物的金額高達 2.20 億元，是同年 3 月的 1258.23 倍。

這離不開投資機構倚鋒投資、北京越禾企業管理發展中心（有限合夥）（下稱 “越禾投資”）的助力。

在啓動 IPO 的 3 個月前，2023 年 5 月倚鋒投資擔任 GP 的湖州市倚鋒安盛創業投資合夥企業（有限合夥）、湖州市倚鋒安禾創業投資合夥企業（有限合夥）（以下合稱 “倚鋒投資”）合計以 2.10 億元認購了盛禾生物 14.89% 的股份；不僅如此，就在遞表數天後的 2023 年 8 月 30 日，越禾投資還以 0.61 億元認購了盛禾生物的 4.09% 的股份。

其中，倚鋒投資、越禾投資的投資款分別於 2023 年 8 月 2 日、9 月 27 日到賬。

作為無產品、無收入、無利潤的 “三無公司”，倚鋒投資的這筆投資款或許給予了盛禾生物衝刺 IPO 的更多支持。

但此前有市場聲音質疑盛禾生物與倚鋒投資等投資機構之間或存在特殊權利的條款。不僅如此，證監會也在盛禾生物遞交備案材料時要求其説明倚鋒投資 “突擊入股” 的合理性。

“請説明遞交上市文件前一天湖州安盛、湖州安禾突擊入股發行人的原因，以及此次增資的對價、定價依據、公允性和合理性，是否存在利益輸送，並出具明確的結論性意見。” 證監會指出。

在最新一版的招股書中，盛禾生物強調其與投資機構之間並未簽署附屬協議或安排。

“前投資者獲授慣常特別權利，包括但不限於知情權及查閲權、優先購買權、隨售權、否決權及董事委任權。” 盛禾生物指出，“本公司與前投資者之間並無訂立附屬協議或安排。”

盛禾生物主打細胞因子療法，包括靶向腫瘤並阻斷調節腫瘤生長和增殖的信號通路的抗體或準抗體基團，以及激活腫瘤微環境內免疫系統的細胞因子有效載荷。

通俗理解，該療法阻斷腫瘤生長的同時，還要激活體內的免疫系統來抵禦腫瘤。

目前，在研管線中的 IAP0971（PD-1/IL-15）、IAE0972（EGFR/IL-10）和 IAH0968（HER2）均是盛禾生物的核心藥品。

具體來看，IAP0971 單一療法下主要用於大病種 NSCLC（非小細胞肺癌）的二線治療，目前已完成 1 期臨牀試驗，計劃在 2024 年一季度啓動 2 期臨牀試驗。IAP0971 基本原理就是阻斷 PD-1 與其配體 PD-1L 的信號通路的同時，把 IL-15 積累在腫瘤部位以激活附近的免疫細胞，

作為抗癌藥的明星靶點，全球對於 PD-1/PD-L1 抑制劑的臨牀研究已突破 5600 項，期間也有不少 PD-1 藥物獲得藥監局批准上市。因此單純針對 PD-1/PD-L1 靶點的研究在業內已經不是新鮮事，“PD-1+” 成為了不少公司研究的新方向。

從競爭格局來看，盛禾生物的做法確實具備一定的獨特性。

弗若斯特沙利文的數據顯示，目前全球尚無 PD-1/IL-15 同類療法獲批上市，目前除了盛禾生物，賽諾菲（SNY.O）、Kadmon/賽諾菲、IGM Biosciences（IGMS.O）、先聲藥業（2096.HK）和捷克投資公司 PPF 集團成員 SOTIO 生物技術公司的 PD-1/IL-15 藥物均處於臨牀階段。

但沒人走過的路往往荊棘叢生。

一方面，PD-1/IL-15 藥物確實燒錢。2023 年 12 月，IGM Biosciences 由於持續虧損停止靶向細胞因子候選產品的臨牀開發，其中就涵蓋 IGM-7354（PD-1/IL-15）的管線開發，轉向最可能在近期產生效益的項目上。

另一方面，IL-15 的研究進展存在不確定性。2023 年 11 月 SOTIO 宣佈 SOT101（IL-15）的臨牀數據表現不佳，因此暫停臨牀試驗。如此背景下，盛禾生物的 IAP0971（PD-1/IL-15）能否發揮 “1+1>2” 的效果或許仍然具有不確定性。

2021 年、2022 年和 2023 年前三季度，盛禾生物在 IAP0971（PD-1/IL-15）累計已經斥資 0.16 億元。但由於該藥物目前僅處於 1/2 期臨牀階段，後續或仍然需要更多資金的投入。

再來看 IAE0972（EGFR/IL-10），其單一療法下主要用於二線治療頭頸部鱗狀細胞癌（HNSCC）及三線治療大腸癌等。

這兩大癌種均具備一定的市場前景。2022 年全球 2 線晚期 HNSCC 的新增患者數可達到 29.22 萬例，預計 2030 年將增至 35.86 萬例；同期全球 3 線大腸癌患者新增病例數為 35.33 萬例，預計 2030 年可達到 45.22 萬例。

但 IAE0972（EGFR/IL-10）的進展並不算快，目前僅進入 2 期臨牀試驗階段，預期 2026 年上半年才能完成 2 期試驗。

目前盛禾生物的在研管線中進展較快的是 IAH0968（HER2），已取得與 CapeOX（卡鉑和培美曲塞同時使用的化療方案）聯用的 “HER2+ 轉移性大腸癌” 3 期臨牀試驗的批准。

總體來看，盛禾生物的 3 條核心管線主要針對大的癌種，市場前景廣闊，選擇的路線在市面上確實具備一定的獨特性。

但盛禾生物的整體推進速度一般，進展最快的 IAH0968（HER2）才取得 3 期臨牀試驗階段批准，而 IAP0971（PD-1/IL-15）、IAE0972（EGFR/IL-10）的進展也確實並不明朗。

僅靠着這樣一款與 CapeOX 聯用的 IAH0968（HER2）藥物以及 2 款處於臨牀 1/2 期試驗的藥物，盛禾生物此番 IPO 能否得到資本市場的認可，或許仍具有較大的不確定性。

“境內 IPO 的話藥企一般得 3 期差不多了，確定性比較高，但目前的市場情況 IPO 也比較難。境外 IPO 的話可能對於產品整體的臨牀速度推進會更加寬容一點，但相對來説企業本身的風險也比較高。” 一位深圳的投行人士指出。