When many signals cater to the bullish trend in the US stock market, does it mean that the timing for hedging or reducing positions has come?

在經歷了十多年的債務繁榮之後，美聯儲激進加息週期開啓的貨幣緊縮時代以及不確定的抗通脹軌跡，有可能給華爾街以及其他金融中心帶來一場股市大清算。

當然，一些痛苦似乎如期而至。畢竟誰也無法忽視最近幾周美國地區銀行和商業地產所面臨的新流動性困境，甚至無法忘記 2022 年債券、股票、投機性科技板塊等細分領域的兩位數暴跌幅度。

然而，儘管存在這些由利率預期所驅動的壓力，但美國金融市場總體上經受住了這場貨幣風暴考驗——一些關鍵的冒險投資措施甚至讓人想起了寬鬆貨幣時代的歡樂時光。

儘管兩項高於預期的通脹數據促使交易員重新評估美聯儲 (Federal Reserve) 首次降息的時機和降息幅度，但標普 500 指數仍接近近期所創下的歷史紀錄，本週僅下跌 0.4%。

繼 1 月 CPI 增幅全線超預期之後，1 月份美國整體 PPI 以及核心 PPI 增長幅度同樣超過經濟學家普遍預期。1 月核心 CPI 環比增長 0.4%，為去年 5 月以來最大增幅。與一年前相比，則上漲了 3.9%。代表生產者終端需求指標的生產者價格指數 (PPI) 較去年 12 月環比上升 0.3%，超過經濟學家們普遍預期的 0.1%，同時該指數較上年同期上漲 0.9%，也超出經濟學家們預期的同比增長 0.6%。

在一些分析人士看來，標普 500 指數近期屢創新高且維持在高位，需要感謝無比強勁的 AI 芯片需求所引發的持續性人工智能投資狂潮，以及在英國、歐洲部分地區和日本陷入衰退之際，美國經濟仍在蓬勃發展且有望實現軟着陸。

雖然通脹數據重創市場過於激進的降息預期 (PPI 數據公佈之後，利率期貨交易員們大幅降低對於 5 月降息的預期，認為 5 月份降息的可能性只有四分之一。6 月降息預期則大幅升温，同時預期 2024 年降息不到 100 個基點)，但是眾多經濟數據和指標似乎強力支持美股看漲勢力。美國銀行 (Bank of America) 編制的一項衡量市場風險、對沖風險需求和投資者流動性的全球綜合金融壓力指標在本月處於 2021 年 4 月以來的最低水平。

此外，同樣在美股市場看漲勢力以及降息預期驅動之下，股票交易員紛紛買入看漲期權，亞洲地區的高收益率美元債券價格則連續 17 周攀升，這一持續時間段創歷史新高。甚至風險係數極高的至比特幣也自 2021 年以來首次突破 5 萬美元。

“股票市場看起來確實樂觀，企業利潤也很有彈性。因此，美國經濟軟着陸仍在討論之中。對於多頭來説，這些信息再好不過了。” Research Affiliates 股票策略首席投資官 Que Nguyen 表示。“的確，這兩項通脹數據比我們希望的更具粘性，但美聯儲官員似乎對這一切都很樂觀，並表示下一步行動是降息，只是步伐可能慢於市場預期。”

在風險偏好高漲的情況下，金融環境已經緩和到美聯儲開始積極抗擊通脹行動以來從未見過的水平。根據知名分析師 Ed Yardeni 的説法，在決定下一次利率變動時，美聯儲主席鮑威爾 (Jerome Powell) 可能參考前美聯儲主席艾倫·格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996 年關於非理性繁榮的著名演講。

“如果鮑威爾和他的同行們得出結論，認為上世紀 90 年代那樣的美國股市泡沫正在膨脹，他們會不會選擇不降低聯邦基金利率？” 這位 Yardeni Research 創始人表示。“我們不確定，但我們懷疑今年可能會出現這一結果。”

警惕！“買入預期，賣出事實” 效應或將顯現

在本週喜憂參半的經濟數據中，華爾街交易員確實受到了打擊。週二，由於 CPI 數據火爆，股市遭到拋售。隨後的兩個交易日，由於零售銷售額疲軟，股市出現小幅反彈，但在強勁的 PPI 數據公佈之後，股市再次承壓。儘管週五有所回落，但標普 500 指數仍保持在 5000 點位以上。在此期間，交易員們大幅降低了對美聯儲降息的預期。

然而，隨着 Q4 財報季接近尾聲，美國企業可謂集體交出一份穩健的季度業績。Bloomberg Intelligence 彙編的數據顯示，標普 500 指數成分公司的 Q4 整體每股利潤增幅達到 7%，延續了從 2023 年上半年的萎縮中復甦的勢頭。

B. Riley Wealth 首席市場策略師阿特·霍根 (Art Hogan) 表示:“我認為最大的變化是，我們已將敍事邏輯從 ‘嘿，美聯儲將大幅降息’ 轉變為 ‘嘿，美聯儲將降息’。”“因此，美國企業去年四季度的出色業績可以説取代儲降息預期，成為支撐市場上行的最關鍵催化劑。”

然而，在一些對美股後市較謹慎的分析師看來，即使企業 Q4 業績普遍超預期且增速強勁，不排除美股出現 “買入預期，賣出事實” 效應。畢竟，全球股票投資者們傾向於利用炒作預期來抬高股價，而不是潛在的實質性事實。

因此在這些持謹慎態度的分析師看來，“AI 信仰” 的最強支撐力量兼標普 500 指數超級權重股英偉達 (NVDA.US) 即將公佈的季度業績，更有可能成為終結美股漲勢的負面催化劑，主要邏輯在於 “買入預期，賣出事實” 效應。除非，英偉達實際業績以及全球聚焦的業績指引遠遠超出市場預期。

在固定收益領域，同樣很難找到恐懼，足以見得多頭勢力已滲入金融市場各個角落。機構彙編的數據顯示，在全球範圍內，投資者所持有的投資級和垃圾級公司債券所需的額外收益率已降至兩年來的最低水平，反映出市場風險偏好大幅上行。

當樂觀氛圍全面瀰漫之時，投資者是時候考慮下對沖或削減倉位了？

市場對沖下跌風險的興趣似乎也在減弱。信貸違約掉期 (CDS) 價格回落，Markit CDX 北美高收益指數和一個類似的投資級 CDS 追蹤指標均觸及兩年低點。

美國股市也瀰漫着看似 “過於樂觀” 的情緒，股票交易員們普遍沒有對沖下跌風險，而是囤積看漲期權，似乎為進一步上漲做準備。一種被稱為看漲期權偏差的差異值達到了自 2021 年以來的最高水平，正是在 2021 年，從 meme 股票到 NFT 資產，各種投機熱潮都爆發了。

來自高盛集團的董事總經理布萊恩·加勒特 (Brian Garrett) 在一份報告中寫道:“許多衡量情緒的指標都與 2021 年 ‘極度興奮’ 期間的非理性水平相符。”“我個人看到不止一頂 ‘SPX 5000 點位’ 的帽子在地板上流通。”

投資者不願為潛在損失增加下行保護措施一定程度上可以被理解。畢竟，在過去兩年裏，期權套期保值基本上都失敗了。摩根士丹利 (Morgan Stanley) 的一個模型指標顯示，本週標普 500 指數未來六個月下跌 10% 的隱含概率僅僅接近 9%，是至少 2010 年以來的最低水平，是歷史平均水平的一半。

但是對於逆向投資者來説，現在是考慮對沖下行風險以及降低倉位的時候了，尤其是今年從選股型對沖基金到以規則為基礎的交易員和個人投資者都增加了股票敞口。美國銀行彙編的一項數據顯示，全球股票型基金在過去四周吸引了 595 億美元的資金，這是自 2022 年 2 月以來的最大流入，往往這一數據達到階段性峯值後可能出現劇烈流出規模，主要因獲利了結情緒。

“CPI 過熱讓市場意識到風險是雙面的。但是，投資心態可能很難改變，因為大多數人都停留在最近的歷史上，” 包括克里斯托弗·梅利在內的摩根士丹利分析團隊在一份報告中寫道。“股票持倉擁擠度正在增加，因此許多投資者更加採取需要對沖措施。”

“華爾街最準策略師” 拉響警報：美股科技股處於泡沫中，等待破裂

有着 “華爾街最準策略師” 稱號的美國銀行策略師邁克爾·哈特內特 (Michael Hartnett) 近日表示，現在的美股科技股與之前的泡沫破裂時期有很多相似之處，這表明科技股已經接近但尚未達到可能導致其泡沫完全破裂的水平，即處於泡沫中，等待破裂。

哈特內特領導的研究小組寫道，經通脹調整後的債券收益率被視為金融狀況緊張的一個指標，也是判斷股市泡沫破裂的常見方式。根據他們的測算，考慮到全球金融體系中充斥的所有債務，實際收益率 (從 10 年期美國國債收益率中減去通脹) 必須達到 2.5% 或 3%，才能結束投資者對人工智能和大型科技股的狂熱情緒。目前，美國銀行測算的實際收益率約為 2% 上下。

估值則是另一個原因。哈特內特領導的研究小組表示，佔據納指和標普 500 指數高額權重的美股七大科技巨頭 (Magnificent Seven) 的當前市盈率約為 45x，無論如何都算得上非常昂貴。

“這一估值水平非常昂貴，雖然與 1989 年日本股市 67x 市盈率以及 2000 年納斯達克綜合指數暴跌前的 65x 市盈率相比相差甚遠。但不可否認的是，泡沫破裂確實出現在估值階段性的高點之後，而不一定是歷史最高點，歷史上泡沫破裂的時機沒有一次是相同的。” 哈特內特等分析師表示。