老牌 PE 巨頭們，今年準備大幹一場

“我們把 2023 年視為黑石的週期性底部。” 不久前黑石發佈了 2023 年全年業績，蘇世民在電話會上給黑石的 2023 年下了一個定義。

眾所周知，自 2022 年美聯儲加息以來，全球 VC/PE 市場已經萎靡不振了兩年時間。尤其是退出遭受重創，2022 年美國 PE 行業的退出規模腰斬，2023 年繼續腰斬。考慮到市場大環境，黑石 2023 年的財報是意料之中的難看。

其實不獨黑石，近期 KKR、凱雷也相繼披露了財報，大家的情況大同小異。2023 年的全球 PE 市場可以説是慘到了無以復加。（稍後給數據）

但是，既然 2023 年是 “週期性底部”，那麼 2024 年就是觸底反彈了？蘇世民正是這個意思。

進入 2024 年，一股樂觀情緒在蔓延。黑石、KKR、凱雷在發財報後都表示要加大募資和投資。KKR 合夥人兼首席財務官 Rob Lewin 表示，KKR 要從現在開始加快募資節奏。黑石總裁喬·格雷此前接受媒體採訪時表示要擴大團隊人數，以應對 2024 年下半年的交易和募資活動增加。蘇世民也透露，黑石最新一期分析師招聘開放了 169 個崗位。

最壞的時候已經過去，這似乎已經是美國老牌 PE 們的共識。

比 2022 年還慘 退出繼續腰斬

首先來看一下各大 PE 機構 2023 年的主要財務數據。

• 黑石 2023 年可分配收益 50.6 億美元，同比下滑 24%。黑石收入下滑主要是退出下滑導致的，2023 年黑石已實現績效收入僅 20.6 億美元，同比下滑 54%。但由於 AUM 繼續增長，黑石的管理費收入在 2023 年增長了 6%，達到 66.6 億美元。

• KKR 2023 年税後可分配收益 30.4 億美元，同比下降 13%。收入下滑的原因也是退出，2023 年 KKR 已實現績效收入僅 10.7 億美元，同比下滑 51%。與此同時，KKR 的管理費收入同比增長 14%，達到 30.3 億美元。

• 凱雷 2023 年可分配收益 14.3 億美元，同比下滑 25%；問題還是出在退出上，2023 年凱雷已實現績效收入 9.4 億美元，同比下滑 53%。凱雷的管理費收入在 2023 年也是上漲的，收入 20.4 億美元，同比增長 3%。

請注意，以上的下滑百分比基數是 2022 年，而 2022 年本就是非常慘淡的一年。如果與 2021 年做比較，更能感受到 2023 年的市場有多低迷。比如，黑石 2021 年的總收入是 2023 年的 2.8 倍，業績分配是 2023 年的 27 倍。凱雷 2021 年的總收入是 2023 年的 3 倍，投資收益（包含業績分配）則是 2023 年的 120 多倍。

可見，美國 PE 行業在 2022 年在開始陷入 “退出難”，2023 年情況是進一步惡化，現在的市場確實是慘淡到了極點。

但有意思的是，儘管 2023 年業績這麼難看，這些 PE 巨頭們的股價卻非常堅挺。在 2 月 7 日凱雷財報發佈的當天，其股價大漲了 8.5%。全年來看，它們的股價走勢全都遙遙領先於美股大盤——2023 年全年標普 500 指數累計上漲 24%，而黑石股價上漲了 83%，KKR 漲了 81%，凱雷上漲 43%。

對照其他華爾街巨頭，PE 們的表現更是顯得鶴立雞羣。比如高盛的股價在 2023 年僅上漲了 16%，貝萊德的股價上漲了 18%，都沒能跑贏標普。在 2023 年，黑石是毋庸置疑的華爾街市值之王——目前其市值已經達到 1552 億美元，遠遠超過高盛（1260 億美元）、貝萊德（1182 億美元）。

這就非常有意思了，為什麼它們業績下滑股價卻反而迭創新高？

東邊不亮西邊亮

對於這些上市 PE 巨頭們，美股投資者對於短期業績的關心程度並不高。PE 機構的生命線是募資，而它們 2023 年的募資並未受到市場形勢的影響。尤其是進入四季度之後，美國 PE 們的募資在明顯回暖。

• 黑石 2023 年四季度募資 527 億美元，推動全年募資額達到 1485 億美元。黑石總 AUM 在 2023 年底達到 1.04 萬億美元，同比增長 7%。

• KKR 在四季度募資 310 億美元（相比之下前三個季度總共只募了 370 多億美元），推動 AUM 增長 10%，達到了 5530 億美元。

• 凱雷在 2023 年四季度募資高達 169 億美元，相當於前三個季度募資額的總和，這也是凱雷成立以來第三大的季度融資。四季度募資的強勢使得凱雷總 AUM 在 2023 年繼續增長 14%，達到 4260 億美元。

既然 2023 年市場這麼糟糕，業績這麼差，為什麼募資卻能逆勢增長？從數據看，2023 年私募股權和房地產這兩大傳統業務繼續疲軟，募資回暖是因為這些 PE 巨頭們找到了新的增長點，具體而言有這麼幾個：私募信貸、基礎設施和 S 基金。

黑石 2023 年四季度募資額最大的業務板塊是信貸與保險業務，在 2023 年四季度共募集了 232 億美元，佔到了該季度總募資額的 44%，不僅遠遠超過了私募股權，也超過了黑石的第一大業務不動產。

KKR 四季度三分之二的募資額由信貸和流動性策略貢獻，另外基礎設施板塊也很亮眼，不久前第二期亞太基礎設施投資基金關閉，總規模達 65 億美元，比上一期的規模大了 65%。

凱雷在 2023 年四季度最大的募資有兩筆，一是私募信貸業務新募了 95 億美元；二是第八期 AlpInvest Secondaries fund 繼續獲得更多認購，該基金目標規模達 100 億美元。

關於私募信貸的興起，投中網此前已經發過多篇文章。在高利率環境下，私募信貸 2023 年是 “供需兩旺”：私募信貸的相對高收益吸引了大量投資者，與此同時槓桿併購也越來越依賴私募信貸融資。由於加息、地緣政治等因素造成全球經濟不確定性升高，收益穩定性較高的基礎設施投資在 2023 年是大放異彩。至於 S 基金，由於美歐資本市場這兩年 IPO 持續低迷、併購不活躍，VC/PE 市場面臨嚴重的退出難，給了 S 基金絕佳的抄底機會。

這種市場變化也真實的反映在了各家 PE 的財報上。

黑石的第一大業務板塊不動產在 2023 年受創嚴重，Opportunistic 和 Core+ 投資組合分別貶值了 6.3% 和 4.3%；企業私募股權表現不錯，投資組合升值 12.1%；基礎設施投資組合也升值了 12.1%；表現最好的是私募信貸，升值 16.4%。

KKR 私募股權投資組合表現亮眼，2023 年升值 16%，但機會主義房地產投資組合貶值了 2%。收益最高的是基礎設施投資組合，2023 年升值 18%。

凱雷的企業私募股權投資組合 2023 年升值 5%，不動產投資組合 2023 年升值-1%，跟 2022 年的表現差不多。然而，凱雷的基礎設施與自然資源投資在 2023 年升值了 8%，全球信貸升值了 12%，全球投資解決方案（其中包括 S 基金等多種投資）也升值了 10%。

這就是這些老牌 PE 巨頭們的厲害之處了，私募股權、房地產、基礎設施、私募信貸等多元化業務帶來了強大的抗週期能力。東邊不亮西邊亮，不管經濟形勢如何變化，總有一些業務能扛業績，始終推動 AUM 保持高速增長。蘇世民把 2023 年稱為黑石的 “週期底”，而黑石正是在這個週期底實現了 AUM 破萬億美元的里程碑，股價漲了 80% 多。可見，在這一輪週期中，這些老牌 PE 巨頭們實際上是毫髮無傷。

最壞的時候已經過去

進入 2024 年，一股樂觀情緒在蔓延。

蘇世民在電話會上主動談到了黑石 2023 年低迷的退出表現。他表示，黑石在不利的市場環境中主動選擇減少了資產出售，這導致業績報酬 “符合預期的” 下降。

而展望 2024 年，蘇世民給出的預測幾乎全是樂觀的。他表示，2024 年貨幣政策將轉向寬鬆，投資者信心有所增強。雖然貨幣緊縮，但經濟仍然相當強勁，失業率幾乎沒有變化，多數消費者財務狀況健康，企業資產負債表也很強壯。而且隨着成本壓力的緩解，黑石的投資組合公司們整體上表現出強有力的營收和盈利增長。

蘇世民給 2023 年下了一個明確的定義：“我們把 2023 年視為黑石的週期性底部。”

蘇世民認為，2023 年最後一個季度的募資和投資數據都在回升，這是兩項關鍵性的前瞻指標。進入 2024 年黑石已經開始擴大投資。他還不忘秀一把 “肌肉”，稱黑石擁有 2000 億美元的幹火藥（即可投資金），購買力超過世界上任何一家其他機構。

KKR 合夥人兼首席財務官 Rob Lewin 在電話會上表示，展望未來 12 個月以及 2025 年，KKR 將有多隻旗艦基金募集，因此 KKR 的募資將會開始加速。Rob Lewin 還表示：“儘管 2023 年的已實現業績收入和投資收入進一步下滑，但考慮到當前的環境，我們未來前景的能見度已經顯著提高。”

Rob Lewin 也特別提到 2023 年四季度美國私募股權市場的投資有所反彈。他強調 KKR 現在手握超過 1000 億美元的 “幹火藥”，將為接下來的投資做好準備。

凱雷去年新上任的 CEO 哈維·施瓦茨透露，凱雷 2024 年的募資目標是超過 400 億美元，這個數字要超過了 2023 年。哈維·施瓦茨認為，雖然狹義的私募股權領域（即企業私募股權）在 2024 年仍將面臨阻力，但在房地產、基礎設施、私募信貸等領域 2024 年的表現會相當強勁。

雖然 2023 年過得很不容易，最壞的時候可能已經過去了，各大 PE 們對於 2024 年都是摩拳擦掌的準備大幹一場。

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