“躺平” 的蘋果，憑什麼享受 30 倍 PE？

蘋果 (AAPL.O) 北京時間 2024 年 2 月 2 日凌晨，美股盤後發佈 2024 財年第一季度財報（截至 2023 年 12 月）。

1、整體業績：收入&毛利率，小超預期。本季度蘋果公司實現營收 1196 億美元，同比增長 2.1%，略超市場一致預期（1180 億美元）。收入增長，主要由 iPhone 和服務收入增長的帶動。蘋果公司毛利率 45.9%，同比增加 2.9pct，小超市場一致預期（45.5%）。其中，軟件毛利率連續 10 個季度維持在 70% 以上。

2、iPhone：雖有增長，但未見 alpha。本季度全球手機市場出貨量回升至個位數增長，而蘋果公司的 iPhone 業務表現與整體行業相近。海豚君估算蘋果本季度手機出貨均價略有下跌，主要是受大中華地區的競爭影響，直接影響了產品銷售表現，進而影響了均價；

3、iPhone 以外其他硬件：基本符合預期。iPad 和可穿戴等其他硬件業務，本季度均有兩位數的同比下滑，是公司本季度最大的拖累項。終端需求不足，直接影響了硬件端的表現。

4、軟件服務：再創新高。軟件服務本季度收入 231 億美元，與市場一致預期接近（233.7 億美元）。本季度軟件業務的收入和毛利率都創出新高。軟件服務仍是公司最穩健的部分，業務持續增長。即使在硬件端不太增長的情況下，公司軟件業務仍有兩位數的增長。

整體觀點：單看蘋果財報數據還不錯。收入和毛利率，雙雙小超市場預期。細分各業務看，iPhone 業務超預期，而其他各業務收入也都基本符合市場預期。受益於硬件成本端的壓縮，公司整體盈利能力繼續走高。

但這份財報並不能給市場帶來信心：雖然毛利率持續走高，但營收端未見增長的動力。硬件端整體需求仍舊疲軟，iPhone 在手機市場上也看不到 alpha。尤其是大中華地區，面臨着安卓及華為廠商的競爭，本季度的地區收入更是出現了兩位數的下滑。在硬件端承壓的情況下，軟件業務的增速也將受到影響。

雖然財報整體數據小超市場預期，但也展現出公司當前面臨的壓力。至於近期歐盟區軟件服務的政策調整，整體影響不大，當前歐盟區佔蘋果應用商品的收入 7% 左右。盈利能力走高仍有望推動公司利潤的提升，但需求面的不足和競爭力的隱患，恐難以支撐起蘋果當前近 30 倍的 PE。

一、整體業績：收入&毛利率，小超預期

1.1 收入端：2024 財年第一季度（即 4Q23）蘋果公司實現營收 1196 億美元，同比增長 2.1%，略超市場一致預期（1180 億美元）。對於本季度收入略有上升，主要受 iPhone 和服務收入增長的帶動。

從硬件和軟件兩方面看：

①蘋果公司本季度的硬件業務增速為 0.1%。本季度硬件端的表現主要是iPhone 的收入增長，抵消了 iPad 和可穿戴等硬件的下滑；

②蘋果公司本季度的軟件業務增長 11.3%，維持兩位數增長。軟件業務具有一定的抗風險性。即使在硬件收入相對低迷的情況下，軟件服務依然保持增長。

從各地區來看：本季度蘋果在大中華區收入有明顯下滑，而其他地區收入都不同幅度的增長。

這主要是因為大中華區競爭加劇，安卓品牌有所復甦。具體來看，美洲地區和歐洲地區是蘋果的前兩大收入來源，本季度分別增長 2.1% 和 9.8%，而大中華區出現了 12.9% 的下滑。

1.2 毛利率：2024 財年第一季度（即 4Q23）蘋果公司毛利率 45.9%，同比增加 2.9pct，小超市場一致預期（45.5%）。本季度公司毛利率繼續回升，主要是因為硬件端毛利率繼續走高所致。

海豚君拆分軟硬件毛利率來看：

蘋果公司本季度軟件毛利率繼續站穩在 70% 以上的水位。而市場最關注的仍是硬件端的毛利率水平提升至歷史新高，39.4%。硬件端毛利率的回升，主要來源於公司對成本端的控制。

1.3 經營利潤：2024 財年第一季度（即 4Q23）蘋果公司經營利潤 404 億美元，同比增長 12.1%。蘋果公司本季度經營利潤的增加，主要是毛利率提升所致。

本季度蘋果公司的經營費用率 15%，同比增長 0.4pct。本季度公司的銷售費用和研發費用表現相對平穩。

二、iPhone：雖有增長，但未見 alpha

2024 財年第一季度 iPhone 業務收入 697 億美元，同比增長 6%，小超市場一致預期（658 億美元）。本季度全球手機市場出貨量同比有個位數增長，而公司手機業務表現與整體市場相近。

海豚君從量和價關係來看，來看本季度 iPhone 業務的主要增長來源：

1）iPhone 出貨量：根據 IDC 的數據，2023 年第四季度全球智能手機市場同比增長 8.6%。蘋果本季度出貨量增速為 11.3% 左右，公司的出貨量增長表現略優於整體市場；

2）iPhone 出貨均價：結合 iPhone 業務收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價為 866 美元左右，同比下滑 4.8%。隨着新機發布，本季度 iPhone 均價環比有所走高。但由於大中華地區的競爭影響，直接影響了產品銷售表現，進而影響了均價；

三、iPhone 以外其他硬件：基本符合預期

3.1Mac 業務

2024 財年第一季度 Mac 業務收入 78 億美元，同比增長 0.6%，基本符合市場預期的（79 億美元）。

根據 IDC 的報告，本季度全球 PC 市場出貨量同比下滑 0.3%，而蘋果公司本季度出貨量同比下滑近 20%。Mac 業務本季度的較大下滑，主要是因為①去年同期渠道商有補庫存需求；②當前市場的需求依舊疲軟。

3.2 iPad 業務

2024 財年第一季度 iPad 業務收入 70 億美元，同比下滑 25.3%，符合市場一致預期（70.6 億美元）。iPad 業務的當前下游整體需求疲軟，導致該業務收入持續低迷，仍需要新品來帶動。

3.3 可穿戴等其他硬件

2024 財年第一季度可穿戴等其他硬件業務收入 120 億美元，同比下滑 11.3%，符合市場一致預期（120.2 億美元）。蘋果的可穿戴等其他硬件業務本季度繼續下滑，主要是由於市場對可穿戴產品的需求疲軟導致。結合高通的同比下滑 32% 的 IoT 業務來看，整體市場表現仍舊低迷。

四、軟件服務：再創新高

2024 財年第一季度軟件服務收入 231 億美元，同比增長 11.3%，基本符合市場一致預期（233.7 億美元）。軟件業務是最穩健的部分，業務呈現持續增長的態勢。在硬件端不太增長的情況下，軟件服務仍有兩位數增長，主要得益於單用户服務收入的提升。

在軟件服務中，最讓人關注的是軟件服務的毛利率水平。在本季中軟件服務毛利率實現 72.8%，再創歷史新高，連續 10 個季度站穩在 70% 以上。具有穩步增長高毛利屬性的軟件服務業務，是公司利潤的重要組成部分。

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